>> 民生證券-宏觀經(jīng)濟跟蹤報告：赤字增擴？-231012
| 上傳日期： |
2023/10/12 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,周愷悅 |
| 下載權限： |
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市場關于新增赤字的預期再起，年內是否會有新增赤字？我們回溯歷史，從三個維度對比當下和歷史背景，嘗試回答當下新增赤字的必要性和可行性。
歷史上1998-2000曾連續(xù)三年在年中增擴赤字。
中國僅在1998-2000三年在年中打開赤字額度。
1998年年中（6月-8月）為應對亞洲金融危機沖擊，年中上調赤字額度1080億元（中央500億元，地方580億元），重點用于農林水利、交通通信、環(huán)境保護、城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造、糧食倉庫和城市公用事業(yè)等基礎設施建設。當年年初赤字預算規(guī)模460億元。
1999年8月，赤字上調600億元（中央300億元，地方300億元），用于增加固定資產投入。當年年初赤字預算規(guī)模1503億元。
2000年4月，上調赤字規(guī)模500億元（中央），用于增加建設性支出。當年年初赤字預算規(guī)模2299億元。
1998-2000年增擴赤字的歷史情景——經(jīng)濟下行壓力較大，政府融資渠道較少。
年內增擴赤字是少見現(xiàn)象，之所以在1998-2000年增擴赤字，直接原因是當時較為特殊的宏觀經(jīng)濟背景。
當時中國經(jīng)濟正經(jīng)歷內外部沖擊，外部沖擊有亞洲金融風暴，內部沖擊主要來自特大洪水災害。亞洲金融危機影響我國出口，特大洪水則擾動國內生產投資消費活動，國內需求不足，物價水平持續(xù)走低，1998年中經(jīng)濟增速一度偏離年初設定經(jīng)濟增長目標。
面對內外部壓力，政府加大了逆周期調控力度，而增發(fā)國債是當時財政擴張的重要工具。
首先，城投融資當時處于起步發(fā)展階段，且土地溢價偏薄，城投融資模式尚未在全國范圍內推開。
城投融資中常需要向金融機構抵押優(yōu)質土地資產（一般從政府獲得），而當時房改正值起步階段，商品房市場尚未成熟，土地溢價偏薄，城投融資模式并不順暢，尚未作為當時地方財政重要融資通道。
其次，商業(yè)銀行正在經(jīng)歷不良資產剝離，配套投放信貸能力有限。
1999年，四大資產管理公司成立，隨后兩年時間（1999年-2000年）內，商業(yè)銀行的13939億元不良資產全部剝離給新成立的四大資產管理公司。1998-2000年商業(yè)銀行持續(xù)推進剝離不良資產，其配套投放信貸力度可能受到一定影響。
最后，政策性銀行成立不久，資產負債表擴張有限。
1994年，國家為了實現(xiàn)國有專業(yè)銀行政策性業(yè)務與商業(yè)性業(yè)務的分離，成立了國家開發(fā)銀行、進出口銀行和農業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行，承擔了相應的政策性業(yè)務。1998年，政策行剛成立不久，資本金尚不充裕，擴表能力有限，難以配合財政擴張需求。
通過回溯歷史我們發(fā)現(xiàn)，新增赤字有兩個可能的重要前提：（一）特殊宏觀背景需要財政擴張；（二）財政擴張方式有限，新增赤字是繞不開的財政工具。
判斷今年四季度是否可能新增赤字，我們可以沿用上述前提展開判斷。
再看當下增擴赤字必要性——三個維度的比較分析。
第一，當前財政融資工具箱充盈，并不必要選擇增擴赤字。
當前財政融資工具包括并不限于：中央預算內赤字結存限額、地方債結存限額，預算外有政策行信貸、政策性金融工具、結構性貨幣工具等。
上述財政工具，流程上更便利，規(guī)模靈活，效果直接，使用效率優(yōu)于新增赤字。新增赤字需要財政部調整預算，并上報人大常委會審議，流程相對繁復，后續(xù)使用也要配合財政監(jiān)管，整體發(fā)行使用效率低于其它財政工具。
第二，我們測算得到今年財政收支可以通過其他方式打平，增擴赤字必要性低。
直觀來看，今年稅收和土地出讓金節(jié)奏低于年初預期，看似短收2.3萬億。事實上，財政可以通過非稅收入、專項債結存限額等方式增收，補足收支缺口。
即便不新增融資預算外融資工具，當然也不需要新增赤字（對應新發(fā)政府債券），最終財政收支也不會偏離既定預算太大規(guī)模。
第三，當前時間已經(jīng)是四季度，增擴赤字撬動的增長效果已經(jīng)非常有限。
流程上增擴赤字必須通過人大常委會審議。人大常委會一般在雙月召開，10月為最近一次會議召開時間。假設人大常委會通過之后，最快11月發(fā)行，增擴赤字帶來的資金真正落地到項目，至少要到年底的12月。
考慮到年末天氣轉冷為項目施工淡季，以此推斷，即便四季度增擴赤字，對年內經(jīng)濟拉動的效果預計非常有限。
若有新增赤字，可能解釋在于輔助地方化債而非拉動投資。
新增赤字在歷史上非常少見，退一步來說，即便未來真的有新增赤字，其主要目的或并非拉動投資，而是輔助支持地方化債。
當前地方化債壓力較大，財政重心也偏向保民生即基層運轉，難以承擔過重投資事權。若由中央新增赤字代替地方完成投資，能夠減輕地方新增隱債風險。
這樣一來，新增赤字對應新發(fā)政府債券，債券供給雖然多增，但化債最終目的是為穩(wěn)定金融體系，債券供給多增之后，也往往對應著寬松貨幣環(huán)境，屆時可以期待四季度降準。
風險提示：地產政策變化超預期；國內經(jīng)濟走向超預期。
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