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海外多事之秋：海外緊縮和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌交易沖頂回落的分水嶺。國(guó)慶期間，海外資本市場(chǎng)并不平靜，波瀾再起：美債利率大幅上行，美元十分強(qiáng)勢(shì)；與此同時(shí)以原油、銅/鋁、黃金為代表的大宗商品出現(xiàn)了明顯下跌。我們認(rèn)為美債大幅上行背后：投資者對(duì)長(zhǎng)期緊縮的擔(dān)憂以及美債供給大幅增加導(dǎo)致的供需失衡是很重要的因素。在非農(nóng)數(shù)據(jù)大幅超出市場(chǎng)預(yù)期后，美債美元也僅僅只是沖高回落，美股與商品反而出現(xiàn)明顯反彈，我們對(duì)此的理解是市場(chǎng)投資者在前期緊縮擔(dān)憂達(dá)到極致后，開始更關(guān)注美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的一些邊際變化：美國(guó)經(jīng)濟(jì)在政府不可持續(xù)的大量開支下的“裂痕”已經(jīng)顯現(xiàn)，包括麥卡錫下臺(tái)和政府財(cái)政預(yù)算的關(guān)門風(fēng)波，而被擠出的私人投資也指示經(jīng)濟(jì)向上彈性不足；另一方面，從時(shí)薪和失業(yè)率看勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)了緩和跡象。未來一個(gè)階段，市場(chǎng)最大的分歧在于：應(yīng)該按照一般框架，直接邊際交易進(jìn)入衰退式寬松的敘事；還是關(guān)注一些長(zhǎng)期變化，開啟美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩+通脹維持高位的“滯脹”場(chǎng)景。
　　美國(guó)真正的“滯脹”可能剛剛開始，兩種利率開始逐步分化。我們認(rèn)為真正的“滯脹”可能是未來一個(gè)階段對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)更合理的情景假設(shè)：（1）雖然財(cái)政支出會(huì)邊際放緩，但對(duì)于私人部門的擠出效應(yīng)可能會(huì)緩解。同時(shí)在這種環(huán)境下緊縮的貨幣政策可能也會(huì)相對(duì)緩和。而從美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來看，呈現(xiàn)出明顯分化的特征：目前雖然服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)下行，但制造業(yè)PMI仍在反彈，而私人住宅投資的同比負(fù)增長(zhǎng)幅度有所收斂。所以美國(guó)經(jīng)濟(jì)不至于立刻陷入深度衰退，更有可能進(jìn)入彈性缺乏期。（2）對(duì)于通脹而言，參考1970s，此時(shí)由于財(cái)政刺激到通脹之間會(huì)有時(shí)滯，所以在這個(gè)階段通脹反而可能會(huì)繼續(xù)上行，只不過如果沒有新的供應(yīng)沖擊，這一輪“滯脹”的程度會(huì)比1976年以后溫和。當(dāng)通脹黏性被確認(rèn)，名義利率中樞難以有效下行，但是長(zhǎng)期通脹預(yù)期會(huì)驅(qū)動(dòng)實(shí)際利率下行。更受名義利率驅(qū)動(dòng)的金融資產(chǎn)會(huì)明顯跑輸更受實(shí)際利率驅(qū)動(dòng)的大宗商品，貨幣相對(duì)實(shí)物貶值的時(shí)代正在悄然開啟，美元過去作為貨幣中最后的堡壘，也會(huì)因?yàn)橥涱A(yù)期的變化最終確認(rèn)購(gòu)買力的下降。而在油價(jià)下跌中，其中原因值得關(guān)注：沙特可能會(huì)尋求通過增加石油供給來?yè)Q取美國(guó)軍事資源。我們認(rèn)為，沙特用石油資源換取美國(guó)軍事資源本質(zhì)上還是實(shí)物資產(chǎn)之間的互換，這恰恰說明了在打壓通脹方面，貨幣政策收效甚微，最終需要回到資源互換的層面。當(dāng)然，沙特的表態(tài)只是階段性緩解了油價(jià)的向上彈性，但并非是下行的壓力?？紤]到資源股在9月并未完全跟隨商品價(jià)格而上漲，本輪回調(diào)的壓力不大，后續(xù)以有色為代表的品種可能會(huì)率先完成調(diào)整，受貨幣邏輯的驅(qū)動(dòng)而重新上漲。
　　國(guó)內(nèi)：經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)恢復(fù)仍是主旋律。當(dāng)下對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，無論是從實(shí)際數(shù)據(jù)層面還是預(yù)期層面，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)恢復(fù)仍是主旋律。從實(shí)際數(shù)據(jù)層面具體來看：（1）在房地產(chǎn)政策持續(xù)優(yōu)化之下，9月十大城市的商品房成交環(huán)比持續(xù)改善一線城市的供應(yīng)土地占地面積環(huán)比也持續(xù)正增長(zhǎng)。雖然絕對(duì)規(guī)模仍處于歷史低位，但至少環(huán)比上看已經(jīng)在連續(xù)改善。（2）工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額當(dāng)月同比一年多以來首次轉(zhuǎn)正，與此同時(shí)存貨同比觸底回升，上一次出現(xiàn)二者同時(shí)回升的時(shí)刻是2020年5月。（3）9月PMI繼續(xù)回升，重回榮枯線上方。同時(shí)根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的調(diào)查，從行業(yè)來看PMI位于50以上的有11個(gè)，環(huán)比增加2個(gè)，這意味著我國(guó)制造業(yè)的景氣度持續(xù)擴(kuò)散。在預(yù)期層面，多家外資機(jī)構(gòu)開始上調(diào)我國(guó)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。另一個(gè)佐證是國(guó)慶期間在美元強(qiáng)勢(shì)升值的背景下，離岸人民幣卻并未出現(xiàn)明顯的貶值趨勢(shì)，而這一點(diǎn)與之前2023年6月美元貶值人民幣也在貶值的階段形成鮮明對(duì)比。
　　穿越迷霧，堅(jiān)守正確的方向。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中期滯脹格局正在形成，長(zhǎng)期通脹的定價(jià)將會(huì)逐步出現(xiàn)；國(guó)內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)正在逐步確認(rèn)。從配置建議上來看，分子端注重和全球通脹相關(guān)、中國(guó)需求相關(guān)，分母端注重價(jià)值優(yōu)于成長(zhǎng)。我們推薦：第一，大宗商品相關(guān)資產(chǎn)（銅、鋁、煤炭、油、鋼鐵、油運(yùn)、貴金屬）對(duì)應(yīng)的股票調(diào)整壓力不大，后續(xù)新驅(qū)動(dòng)正在形成。第二，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善之下，金融板塊（銀行、保險(xiǎn)、券商）、房地產(chǎn)、建筑值得關(guān)注。第三，全球制造業(yè)持續(xù)回升，可以積極布置反彈：專業(yè)機(jī)械、工程機(jī)械、機(jī)械零部件、新能源車（整車、鋰電）；產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)更為穩(wěn)定的消費(fèi)制造（汽車、家電、家居）也會(huì)受益于部分美國(guó)/歐洲企業(yè)罷工帶來的缺口。紅利資產(chǎn)作為漫長(zhǎng)季節(jié)里的絕對(duì)收益品種，依然可以積極配置。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；政策落地不及預(yù)期；美國(guó)超預(yù)期加息。