>> 民生證券-策略專(zhuān)題研究-以“高景氣”之名(一)：斷劍的重鑄-231005
| 上傳日期： |
2023/10/6 |
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| 1323KB |
| 格式： |
pdf 共22頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,吳曉明 |
| 下載權(quán)限： |
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景氣投資失效后的反思：在2019-2021年被放大的有效性。我們需要糾正的一個(gè)思維誤區(qū)，即“過(guò)去高景氣賽道股價(jià)的上漲是因?yàn)閬?lái)自絕對(duì)意義上的高增速”，真正合理的解釋是市場(chǎng)理解的“景氣投資”的收益來(lái)源應(yīng)該是來(lái)自于業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期部分的貢獻(xiàn)，抑或是對(duì)其業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)預(yù)期的能力給予的估值溢價(jià)。我們發(fā)現(xiàn)，2019年至2021年在高景氣行業(yè)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的同時(shí)，也恰恰是超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行線性外推的勝率大幅抬升的階段；而在2022年以來(lái)高景氣行業(yè)依然維持了絕對(duì)數(shù)的高增長(zhǎng)，然而超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行線性外推的勝率卻在趨勢(shì)性下滑，而股價(jià)表現(xiàn)也同樣不及預(yù)期。如果從選擇當(dāng)年景氣最高的公司這一實(shí)操程度看，真正超額收益分布可能集中在上半年，越到后半段意義并不大。而事實(shí)上從回測(cè)結(jié)果來(lái)看，高景氣投資也并非是一個(gè)穩(wěn)健的投資策略，不僅僅是內(nèi)部并非是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，且普遍在2020年后才開(kāi)始獲得顯著的超額收益。與此同時(shí)，作為策略分析師，我們也要反思策略角度景氣行業(yè)比較獲得較大超額收益的原因：為何一個(gè)數(shù)據(jù)上明顯滯后微觀，在前述超預(yù)期視角明顯不占優(yōu)勢(shì)的中觀投資策略仍然成功且盛行？更合理的解釋是，2019年至2021年，新發(fā)基金規(guī)模迅速攀升，且以績(jī)優(yōu)、賽道型主動(dòng)偏股基金的基金經(jīng)理為主，而當(dāng)增量資金進(jìn)入存量基金經(jīng)理管理后，無(wú)疑是買(mǎi)入曾經(jīng)自己深入研究的現(xiàn)有持倉(cāng)之中（同時(shí)也表達(dá)對(duì)其的繼續(xù)看好），或者買(mǎi)入相同賽道/板塊中的其他估值相對(duì)更低的個(gè)股，進(jìn)而帶動(dòng)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)股/賽道股新一輪的上漲。然而進(jìn)入2022年后，這一正向循環(huán)被打破，反而陷入了某種負(fù)向的負(fù)擔(dān)之中。策略視角的“景氣投資”的勝利，可能意味著時(shí)代的β以及重要拐點(diǎn)的來(lái)臨。
景氣投資的成功與否，決定因素卻多在于“景氣之外”。在我們看來(lái)，行業(yè)景氣的定義應(yīng)當(dāng)是在某一時(shí)刻/時(shí)間段，行業(yè)或板塊在各類(lèi)宏-中-微觀驅(qū)動(dòng)力因素彼此交織影響后，最終的市場(chǎng)格局或者說(shuō)供需關(guān)系的呈現(xiàn)結(jié)果。景氣投資的成功條件在于景氣線性外推難度的下降，而這其實(shí)依賴(lài)于：各個(gè)維度的驅(qū)動(dòng)力因子（經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期等）處于某種共振狀態(tài)，抑或是一兩個(gè)影響因素在系統(tǒng)中的重要性放大至成為行業(yè)景氣的主要矛盾之時(shí)。而2019年至2021年恰恰是兩種場(chǎng)景一并發(fā)生，這也是景氣賽道超預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行線性外推的勝率大幅抬升的根本原因；而全球低利率也對(duì)此形成了最好的助攻，使得投資者產(chǎn)生了某種路徑依賴(lài)，即認(rèn)為景氣可以直接主導(dǎo)投資，并降低了諸如“估值”、“交易結(jié)構(gòu)”等其他因素的權(quán)重。這也就意味著：并不是說(shuō)過(guò)去對(duì)宏觀的判斷不重要，而是把高景氣投資作為一種投資策略的行為本身，便已經(jīng)扮演了宏觀分析師的角色，并對(duì)未來(lái)做了一個(gè)極強(qiáng)的宏觀假設(shè)，這一判斷在過(guò)去恰好正確，但當(dāng)投資者將其奉為經(jīng)典時(shí)，宏觀環(huán)境卻已經(jīng)悄然變化。景氣投資曾作為“最鋒利的矛”，但當(dāng)宏觀系統(tǒng)發(fā)生巨大變化時(shí)，過(guò)去對(duì)于股票定價(jià)中交易結(jié)構(gòu)和估值的忽視，讓“景氣投資”缺乏最重要應(yīng)對(duì)環(huán)境的反脆弱性。
斷劍重鑄第一步，是對(duì)行業(yè)景氣科學(xué)與系統(tǒng)性的研究。高景氣策略只是景氣研究在特定極端場(chǎng)景下的應(yīng)用，其有效性下降并不意味著景氣研究本身失去了意義。前者的失效反而更加凸顯了后者的真正價(jià)值——即行業(yè)景氣的系統(tǒng)性跟蹤與彼此間的科學(xué)比較，即對(duì)于策略研究員而言，更為重要的工作應(yīng)當(dāng)是：1、通過(guò)解析各類(lèi)驅(qū)動(dòng)力因子在當(dāng)下行業(yè)層面的具體映射機(jī)制與交織關(guān)系，構(gòu)建出完整的景氣跟蹤框架，并依據(jù)對(duì)各類(lèi)因子未來(lái)潛在發(fā)展路徑的推演，進(jìn)而判斷出在未來(lái)的最終映射結(jié)果。從這一意義上而言，指標(biāo)的時(shí)效性可能重要但并非最為關(guān)鍵；2、進(jìn)行各個(gè)板塊或產(chǎn)業(yè)鏈間的景氣比較，在稀釋景氣的滯后效應(yīng)的同時(shí)，捕捉部分容易被忽視的冷門(mén)行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)信號(hào)。
以“高景氣”之名：躬身入局，靜候花開(kāi)。景氣投資最大的脆弱性來(lái)源，或許在于市場(chǎng)對(duì)于“單一致勝法則”的過(guò)度追求，簡(jiǎn)單明了的“寶典式”投資法則可“風(fēng)光一時(shí)”，但很難長(zhǎng)期持續(xù)。與之對(duì)應(yīng)的，則是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈景氣比較進(jìn)行深耕，關(guān)注不同產(chǎn)業(yè)邏輯演繹以及輔助數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性和標(biāo)準(zhǔn)化。但它只能先成為決策中的重要一環(huán)，仍然無(wú)法直接構(gòu)成投資決策。在未來(lái)系列報(bào)告中，我們也將繼續(xù)探索產(chǎn)業(yè)鏈景氣研究與民生策略科學(xué)投資決策系統(tǒng)如何進(jìn)行協(xié)同，在景氣投資重塑之路上積跬步，行千里。
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