>> 民生證券-宏觀專題研究：財(cái)政發(fā)力，誤解與真相-230926
| 上傳日期： |
2023/9/27 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
周君芝,周愷悅 |
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8月以來地產(chǎn)政策密集落地，降準(zhǔn)、財(cái)政支出提速，市場再度預(yù)期穩(wěn)增長政策。除此之外，9月中旬一筆計(jì)劃外國債發(fā)行，多省份人大超預(yù)期計(jì)劃進(jìn)行預(yù)算調(diào)整，似乎暗示政策加碼，債市也在當(dāng)前出現(xiàn)回調(diào)。
上述跡象是否意味著年內(nèi)將迎來一次財(cái)政擴(kuò)張？面對(duì)財(cái)政運(yùn)行的誤解，真相又是如何？
誤解之一，8月財(cái)政支出同比由負(fù)回正，代表開啟財(cái)政擴(kuò)張新階段？不一定
今年5月之后，財(cái)政支出連續(xù)三個(gè)月負(fù)增長，8月財(cái)政支出同比轉(zhuǎn)正（7月-12.7%，8月1.6%），疊加9月初降準(zhǔn)，市場預(yù)期8月擴(kuò)張將開啟財(cái)政擴(kuò)張的新階段，支出力度走強(qiáng)將持續(xù)至年末。
我們提示8月的財(cái)政擴(kuò)張或難以持續(xù)至年末，主要有兩方面原因。其一，8月財(cái)政支出同比加快，主因低基數(shù)。其二，當(dāng)前財(cái)政收入偏弱，約束四季度支出。
今年企業(yè)所得稅、土地出讓收入下行，全年財(cái)政或較年初預(yù)算減少2.3萬億。2022年財(cái)政收入減少時(shí)，財(cái)政支出同步縮減，今年或有類似情況。
誤解之二，9月計(jì)劃外國債發(fā)行，代表今年將新增赤字？概率低
財(cái)政部一般會(huì)在上季度末公布下一季度國債發(fā)行計(jì)劃。9月15日，財(cái)政部公布9月22日將發(fā)行一只5年期1150億元國債，這一發(fā)行公告并未在本季度國債發(fā)行計(jì)劃披露，市場稱之為“計(jì)劃外國債”，有市場觀點(diǎn)質(zhì)疑，計(jì)劃外國債是否意味著今年將新增赤字。
我們認(rèn)為本輪計(jì)劃外發(fā)行僅僅是國債提前發(fā)行，而非赤字增擴(kuò)，提前發(fā)行基于兩點(diǎn)原因。
一則應(yīng)對(duì)短期中央收支缺口。歷史上計(jì)劃外發(fā)行國債并不多見。但中央財(cái)政收入連續(xù)三個(gè)月負(fù)增時(shí)，或有提前發(fā)債可能。今年6月至8月，中央財(cái)政收入連續(xù)負(fù)增，按理可以提前發(fā)行計(jì)劃外國債，目的為了應(yīng)對(duì)臨時(shí)性的財(cái)政資金短缺。二則用于平滑利率債供給。9月地方債發(fā)行節(jié)奏放緩，國債發(fā)行節(jié)奏加快，能夠穩(wěn)定本月利率債總供給。另外，四季度或?qū)l(fā)行萬億特殊再融資債，國債提前發(fā)行可以規(guī)避年末出現(xiàn)利率債供給高峰。
誤解之三，地方政府預(yù)算調(diào)整，代表地方債務(wù)提額增擴(kuò)投資？不，與化債有關(guān)。
8月末多省份常委主任會(huì)議決定，將在9月下旬地方人大常委會(huì)審議預(yù)算調(diào)整案。年中地方預(yù)算調(diào)整，一般代表國務(wù)院向地方下達(dá)新增債務(wù)額度。今年財(cái)政部已在6月下達(dá)3.7萬億專項(xiàng)債額度，根據(jù)常規(guī)流程，地方只需要在7-8月進(jìn)行一次預(yù)算調(diào)整。
當(dāng)前多地計(jì)劃新一輪預(yù)算調(diào)整，市場解讀為財(cái)政部下達(dá)新增額度（結(jié)存限額），支持地方提額擴(kuò)投資。
歷史經(jīng)驗(yàn)，動(dòng)用地方債結(jié)存限額主要用于基建和化債，本輪預(yù)算調(diào)整更多與化債有關(guān)，原因有二。其一，今年7月政治局會(huì)議提出推行“一攬子化債政策”方案，且地方已于6-7月向國務(wù)院上報(bào)建制縣化債方案，按照時(shí)間推算，9月中旬正是預(yù)算調(diào)整時(shí)期。其二，本輪預(yù)算調(diào)整省份主要是債務(wù)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，包括云南、天津、重慶，印證本輪調(diào)整與化債有關(guān)。
展望后續(xù)月份，財(cái)政擴(kuò)支增擴(kuò)基建的概率低，后續(xù)需對(duì)化債增量工具保持關(guān)注。
疫后財(cái)政與基建逐步脫鉤，注重保民生與防風(fēng)險(xiǎn)，今年財(cái)政延續(xù)這一主線，后續(xù)擴(kuò)支投資概率低。
2020年以后，積極財(cái)政更傾向減收而非擴(kuò)支，支出重心向民生偏倚，且更加注重財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)，意味著當(dāng)前預(yù)算內(nèi)加杠桿擴(kuò)投資并非政策首選。
這一政策思路在今年也得到印證，二三季度時(shí)壓力較大，財(cái)政仍然保持較強(qiáng)定力。這也意味著，四季度經(jīng)濟(jì)動(dòng)能若維持平穩(wěn)，財(cái)政預(yù)算內(nèi)大幅擴(kuò)張概率較低。
參照今年基建投資結(jié)構(gòu)，地方基建擴(kuò)容概率低，如有加碼，也是依靠中央基建，總體規(guī)模有限。后續(xù)需要關(guān)注的財(cái)政增量政策，主要是跟蹤具體化債方式方法。對(duì)于化債政策而言，當(dāng)前明確執(zhí)行的特殊再融資債僅僅是“一攬子化債政策”的其中之一，后續(xù)需要關(guān)注SPV化債、銀行信貸置換化債等方式。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，地產(chǎn)政策調(diào)整超預(yù)期。
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