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企穩(wěn)的需求，開始同向的財政。8月國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面修復，“三架馬車”均有所抬升。工業(yè)增加值全面修復，不論是上游的采礦還是中游制造業(yè)同比持續(xù)企穩(wěn)。消費端，社零同比增速持續(xù)下行后有所反彈。8月進出口同比降幅的縮窄明顯，海外需求的邊際企穩(wěn)對國內(nèi)出口有所推動。融資及投資的意愿亦有所回溫，社融及信貸同比增速小幅反彈，制造業(yè)投資完成額的下行階段告一段落。8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的全面修復似乎暗示著國內(nèi)經(jīng)濟正在企穩(wěn)。政策端，政策發(fā)力支持經(jīng)濟，財政支出明顯上升。政府債券新增發(fā)行量大幅上升，疊加中央及地方財政支出同比均有所改善。此外，本周央行下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率25bp有助于提振流動性，當下政策意在“呵護”經(jīng)濟。更重要的是，財政發(fā)力和貨幣政策配合的組合正在若隱若現(xiàn)，中美“寬財政”開始同向。美國零售需求有所企穩(wěn)，工業(yè)生產(chǎn)邊際復蘇。8月美國零售銷售同比及環(huán)比增速均超市場預期。與中國相似，美國工業(yè)生產(chǎn)同樣出現(xiàn)見底企穩(wěn)跡象，產(chǎn)能利用率及產(chǎn)出均有所好轉(zhuǎn)；下游需求的提振，疊加PPI的上行，已經(jīng)有效傳導至上游，導致供應端邊際向上。同時拐頭的實物部分需求，逐步進入同步寬松的財政周期，正在指向一場需求和全球的通脹反彈。
　　聚焦最緊張之處，關(guān)注另類“滲透率提升”。商品庫存處于低位，減產(chǎn)延續(xù)，供應端難松。9月初，沙特與俄羅斯再次宣布延遲減產(chǎn)至年底，共計減少130萬桶/天，占全球供應的1.3%左右。從美國當下的原油庫存來看，庫欣商業(yè)庫存持續(xù)下行，盡管美國政府有意增加戰(zhàn)略儲備，但當前戰(zhàn)略庫存的抬升似乎較為緩慢，疊加當下油價再次提升，戰(zhàn)略儲備補充似乎更難以進行。上游資源的供應難以快速寬松。國內(nèi)煤炭的最大問題在于過去在供給側(cè)的擴張更多來自產(chǎn)能利用率的提升而不是產(chǎn)能投放，過往價格下行的壓力來自于庫存矛盾而非產(chǎn)能矛盾，因此價格底部的確認有較高置信度。商品消費增速似乎已經(jīng)領(lǐng)先經(jīng)濟抬升。年初至今，美國原油消費增速相對于經(jīng)濟增速出現(xiàn)背離，原油消費增速持續(xù)上行，而經(jīng)濟增速則明顯回落。同樣的，中國銅消費增速與經(jīng)濟增速從年初開始也出現(xiàn)了背離。在過去10年與中美經(jīng)濟最相關(guān)的油和銅的需求呈現(xiàn)的這一屬性的消失，可能意味著某種結(jié)構(gòu)性調(diào)整：在過去對于實物世界長期需求下降，大宗商品消費總額/GDP已經(jīng)大幅下降，當下由于占比的下降，疊加能源轉(zhuǎn)型、重建供應鏈等因素，實物部分需求重新上升，大宗商品在經(jīng)濟中開始具備了“滲透率提升”的邏輯，而此刻長期削減了資本開支的資源類企業(yè)將重新獲得產(chǎn)能價值的重估。
　　股票與商品短暫的背離，其實是風險收益比的改善。周期股與商品價格短期出現(xiàn)了背離現(xiàn)象，過去經(jīng)驗指示，兩種擔憂可能是原因：貨幣政策緊縮或者需求破壞。如果利率市場反應了正確的預期，市場對于11月加息的預期在本周五已經(jīng)大幅回落。值得注意的是，需求破壞現(xiàn)象可能還未發(fā)生，第一，從中美相關(guān)產(chǎn)業(yè)看，都出現(xiàn)了需求恢復的情況，美國的產(chǎn)能利用率正在改善，只是說向上的彈性存在疑問；第二，當下來看，大宗商品在經(jīng)濟中的總占比已經(jīng)相較10年前明顯下降，其價格上行到廣泛需求破壞需要的時間可能更長。因此，不在擔憂內(nèi)的緊縮預期反而是值得關(guān)注的。由于股票提前反應，提前克制上漲，就算出現(xiàn)商品價格回落，對于股票投資者來說回撤風險不大，但一旦擔憂解除，那么股票向商品回歸的彈性更大。對于周期股而言，風險收益比最佳。
　　繼續(xù)抓住機遇。在我們長達2年的研究成果中，本輪大宗商品生產(chǎn)商的機會是供給約束+產(chǎn)能重建帶來的經(jīng)濟中實物需求結(jié)構(gòu)變化+貨幣重新流向?qū)嵨锏墓餐Y(jié)果。短期的總量需求變化在過去1-2年中，證明其重要但不關(guān)鍵。當下，我們的建議是：第一，上游資源類企業(yè)部分：油、銅、煤炭、鋁、油運、鋼鐵、貴金屬。第二，金融板塊在基本面見底時期有明顯超額收益，銀行、保險、券商、房地產(chǎn)；第三，全球制造業(yè)同步回暖，中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)有望受益：專業(yè)機械、工程機械、機械零部件，新能源。
　　風險提示：國內(nèi)經(jīng)濟大幅回落；海外超預期衰退；海外加息超預期。