>> 民生證券-策略專題研究-風(fēng)格洞察與性價(jià)比追蹤系列(二十一)：增長(zhǎng)與緊縮的角力-231005
| 上傳日期： |
2023/10/5 |
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| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
民生證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
牟一凌,方智勇 |
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9月市場(chǎng)表現(xiàn)：A股震蕩筑底，美股持續(xù)回落。具體來(lái)看：A股中與經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性較強(qiáng)的周期板塊展現(xiàn)韌性，煤炭、石油石化領(lǐng)漲市場(chǎng)；消費(fèi)板塊部分行業(yè)（醫(yī)藥、汽車、家電）同樣漲幅居前；而地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)仍有調(diào)整；TMT板塊內(nèi)部則有所分化，通信仍在上漲，但傳媒、計(jì)算機(jī)行業(yè)則跌幅居前。美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派指引下9月美股持續(xù)調(diào)整：美聯(lián)儲(chǔ)在FOMC會(huì)議上大幅提高2023、2024年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，同時(shí)將2024、2025年聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)值上調(diào)50BP；由此導(dǎo)致投資者擔(dān)憂未來(lái)貨幣政策會(huì)維持緊縮，聯(lián)邦基金期貨隱含的2024年6月前不降息概率達(dá)到50%以上，10年期美債收益率達(dá)到2008年以來(lái)新高。此外，投資者對(duì)美國(guó)政府停擺的擔(dān)憂也加劇了美股的下行。從板塊表現(xiàn)上看，美股除能源板塊一枝獨(dú)秀外，其余板塊均有下行。9月全球股市出現(xiàn)價(jià)值風(fēng)格共振：A股、美股、港股、日股、英股、臺(tái)股均是價(jià)值風(fēng)格更為占優(yōu)。
股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：A股、美股下降，港股上升。9月以來(lái)以10年期中債國(guó)債到期收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降了8個(gè)BP（股票相對(duì)債券性價(jià)比下降），位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以7天余額寶年化收益率計(jì)算的萬(wàn)得全A風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同樣下降8個(gè)BP，位于歷史均值與歷史+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；以10年期美國(guó)國(guó)債到期收益率計(jì)算的恒生指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升11個(gè)BP（股票相對(duì)債券性價(jià)比上升），標(biāo)普500指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降30個(gè)BP。從格雷厄姆股債比的角度來(lái)看，9月末萬(wàn)得全A的格雷厄姆股債比相比8月下降31個(gè)BP；標(biāo)普500的格雷厄姆股債比下降了82個(gè)BP。
估值-盈利匹配度：大盤價(jià)值、小盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)指數(shù)的收益率開始追趕ROE。從PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整體市場(chǎng)仍處于相對(duì)便宜區(qū)間，不過汽車行業(yè)可能存在局部高估，不同風(fēng)格之間的估值分化并不極端。9月A股主要寬基與風(fēng)格指數(shù)的CAPE多有下行，成長(zhǎng)風(fēng)格、大盤風(fēng)格指數(shù)的CAPE下行幅度最大。主要寬基指數(shù)的CAPE已全部處于歷史均值以下，其中創(chuàng)業(yè)板指與中證500的CAPE甚至已低于歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差；主要風(fēng)格指數(shù)中，除大盤成長(zhǎng)的CAPE略低于歷史均值外，其余指數(shù)的CAPE均在歷史-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。標(biāo)普500指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)的CAPE均下行，均處于歷史均值與+1倍標(biāo)準(zhǔn)差之間。從收益率-ROE角度來(lái)看：目前主要寬基與風(fēng)格指數(shù)的收益率均不能跑贏ROE，不過本月大盤價(jià)值、小盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)指數(shù)的收益率開始追趕ROE，而對(duì)于此前收益率跑輸ROE最多的大盤成長(zhǎng)指數(shù)來(lái)說(shuō)，本月收益率落后ROE的幅度反而有所擴(kuò)大。對(duì)于行業(yè)而言，此前收益率對(duì)ROE仍有“透支”的計(jì)算機(jī)、電新、傳媒行業(yè)本月向ROE“還債”的幅度最大，同時(shí)石油石化、醫(yī)藥、銀行等行業(yè)的收益率開始追趕ROE。如果我們假設(shè)2019-2023年五年收益率向ROE回歸以及2023年的累計(jì)年化收益率-累計(jì)年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞的情形，那么無(wú)論在哪種情形下，滬深300、中盤價(jià)值的預(yù)期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，銀行、煤炭、石油石化行業(yè)相對(duì)被低估；在PE-G框架下，電新、汽車行業(yè)相對(duì)被低估；在PS-CFS框架下家電行業(yè)相對(duì)被低估；在股息率-預(yù)期ROE變動(dòng)視角下，銀行、石油石化行業(yè)相對(duì)被低估。
關(guān)鍵市場(chǎng)特征指標(biāo)：A股波動(dòng)率回落，估值擴(kuò)張放緩。9月全部A股上漲個(gè)股占比由8月的22.5%回升至45.3%，同時(shí)個(gè)股漲跌幅標(biāo)準(zhǔn)差繼續(xù)回落。9月A股整體波動(dòng)率略有回落，美股波動(dòng)率稍有上升。9月全部A股自由流通市值/M2將較8月下降31個(gè)BP至12.50%，A股自由流通市值在整個(gè)貨幣體系中的占比進(jìn)一步壓縮。不過投資者需要注意的是，從8月到9月，與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面相關(guān)性更高的資產(chǎn)表現(xiàn)都更為強(qiáng)勢(shì)，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性動(dòng)能正在被經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)所驗(yàn)證。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在修復(fù)，而海外通脹中樞和利率中樞正在上移，考慮盈利調(diào)整的估值后，相關(guān)資產(chǎn)仍然是更具性價(jià)比的方向。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測(cè)算誤差；樣本代表性誤差；經(jīng)濟(jì)基本面變化超預(yù)期。
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