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近期債券市場(chǎng)較為擔(dān)心的資金面緊張+利率債供給壓力+跨境資本流動(dòng)，已經(jīng)邊際有所好轉(zhuǎn)。10月30日增發(fā)國(guó)債發(fā)行計(jì)劃靴子落地，市場(chǎng)表現(xiàn)較為鈍化。我們認(rèn)為債市的以下五個(gè)因素有所改善：
　　1）跨境資本流動(dòng)的股債雙流出中，目前A股逐步企穩(wěn)，外資流出階段性有所緩解。北向資金上周（10.23-10.27）單周凈流出約4.46億元，較前一周的240.46億元大幅減少。
　　2）特殊再融資債最快的發(fā)行節(jié)奏暫時(shí)已過(guò)，剩余的較多規(guī)模可能和特別國(guó)債錯(cuò)位，于明年發(fā)行，近期主要關(guān)注增發(fā)國(guó)債計(jì)劃，但這方面在計(jì)劃公告后市場(chǎng)較為鈍化。10月30日受萬(wàn)億國(guó)債增發(fā)落地后市場(chǎng)寬松預(yù)期提振，疊加資金面向?qū)挘?dāng)日現(xiàn)券走暖，銀行間主要利率債收益率普遍下行。10月30日，10年期國(guó)債利率上行0.08bp至2.71%，1年期國(guó)債利率下行5.56bp至2.23%。
　　3）央行貨幣政策可能有所制約，從資金成本角度出發(fā)，降準(zhǔn)的可能性大于做MLF、TMLF，可能需要的幅度在50BP左右；但受9月脈沖效應(yīng)影響，居民中長(zhǎng)期貸款10月表現(xiàn)可能仍然不佳，這要求貨幣政策進(jìn)一步降息，但前期偏緊的資金和高存單利率，又制約政策效果。目前一年存單利率2.57%左右、10年期國(guó)債2.70%左右的收益率已經(jīng)明顯高于MLF利率，貨幣政策量的工具優(yōu)于價(jià)格工具；但并非使用價(jià)格工具的必要性下降，10月整體地產(chǎn)銷(xiāo)售仍未出現(xiàn)明顯回暖，30大中城市商品房銷(xiāo)售面積仍顯著低于歷年同期。
　　4）10月制造業(yè)PMI再次落入榮枯線(xiàn)以下，我們認(rèn)為多項(xiàng)商品價(jià)格回落是主因，也意味著前期部分?jǐn)?shù)據(jù)回暖可能也是價(jià)格推動(dòng)，并非實(shí)際需求推動(dòng)，核心發(fā)動(dòng)機(jī)地產(chǎn)表現(xiàn)并不佳。10月PMI價(jià)格指數(shù)大幅回落，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)分別為52.6%和47.7%，比上月下降6.8和5.8個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)價(jià)格快速回落主要受到基礎(chǔ)原材料帶動(dòng)，從行業(yè)看，石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料及化學(xué)制品、化學(xué)纖維及橡膠塑料制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)和出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)下降幅度較大。
　　5）從一攬子化債的精神看，地方政府特殊再融資債會(huì)拉低銀行整體資產(chǎn)收益率，這意味著大規(guī)模安全+高息資產(chǎn)的收益下降，將會(huì)牽引全社會(huì)收益率進(jìn)一步下降。銀行作為市場(chǎng)上最大的債券配置機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)端收益的下降將會(huì)帶動(dòng)負(fù)債端成本下降，推動(dòng)廣譜利率中長(zhǎng)期下行；而從資產(chǎn)比價(jià)的角度來(lái)說(shuō)，居民房貸利率下調(diào)、城投債務(wù)成本下降，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)高息資產(chǎn)收益均有下滑，因此國(guó)債的收益率性?xún)r(jià)比逐步抬升，也會(huì)推動(dòng)銀行未來(lái)對(duì)于債券的配置力度，帶動(dòng)利率下行。
　　總體來(lái)說(shuō)，目前市場(chǎng)擔(dān)心的利空雖然仍在，但是較多已經(jīng)出盡，債券呈現(xiàn)了高位鈍化的局面，也就是配置盤(pán)較為合意的目標(biāo)點(diǎn)位。盡管10月最后一天隔夜資金利率大幅上行至3.21%，但降準(zhǔn)預(yù)期仍在，11月資金利率中樞或有所下行，這也帶來(lái)了當(dāng)日現(xiàn)券市場(chǎng)的較好行情?？紤]到經(jīng)濟(jì)仍然偏弱的背景，疊加債券已經(jīng)持續(xù)弱勢(shì)超過(guò)2個(gè)月，從時(shí)間、空間上來(lái)說(shuō)，債市都可能迎來(lái)估值修復(fù)，四季度利率上行空間不大，目前或是債券投資的較好時(shí)點(diǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、央行超預(yù)期收緊貨幣政策；
　　2、債市超調(diào)導(dǎo)致理財(cái)大規(guī)模贖回