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公司23Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利9,973萬元（恢復(fù)至19Q3的61.3%），Q3烏鎮(zhèn)營收已超越疫情前水平，由于折攤等成本費(fèi)用增加導(dǎo)致利潤恢復(fù)仍有缺口；古北水鎮(zhèn)則因長線游分流影響恢復(fù)度環(huán)比走弱。展望明后年，我們判斷公司各業(yè)務(wù)板塊持續(xù)恢復(fù)的大趨勢仍較明確，建議關(guān)注收入端恢復(fù)之下經(jīng)營杠桿的體現(xiàn)。
　　▍Q3利潤恢復(fù)約六成，業(yè)績不及預(yù)期。23Q3公司實(shí)現(xiàn)營收25.56億元/+31.0%、恢復(fù)至19Q3的69.2%（vs.23Q1/Q2為65.2%/76.2%）；歸母凈利潤為9,973萬元/+194.4%、恢復(fù)至19Q3的61.3%（vs.23Q2為35.0%）；扣非凈利潤為9,336萬元/+200.9%、恢復(fù)至19Q3的57.2%（vs.23Q2為53.0%），業(yè)績不及預(yù)期，我們分析主要與Q3烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)客流均尚未恢復(fù)至疫情前水平有關(guān)。23Q3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為6.33億元（恢復(fù)至19Q3的99.8%），已基本恢復(fù)至疫情前水平。
　　▍烏鎮(zhèn)經(jīng)營持續(xù)修復(fù)，旺季客流恢復(fù)度繼續(xù)提升。23Q3烏鎮(zhèn)景區(qū)累計(jì)接待游客261.06萬人次、恢復(fù)至19Q3的91.8%（vs.23Q1/Q2為75.8%/81.8%）；實(shí)現(xiàn)營收5.45元、恢復(fù)至19Q3的108.0%（vs.23Q1/Q2為94.5%/100.9%）；人均消費(fèi)209元（vs.19Q3為181元）。我們分析認(rèn)為，客流尚未完全恢復(fù)主要因?yàn)闉蹑?zhèn)疫情前客流基數(shù)相當(dāng)高、其團(tuán)隊(duì)游游客仍處恢復(fù)過程中，因而以觀光游為主的東柵恢復(fù)度預(yù)計(jì)弱于西柵，但環(huán)比看烏鎮(zhèn)整體客流恢復(fù)度持續(xù)提升、趨勢向好，且客單價(jià)優(yōu)于疫情前，致Q3旺季收入已高于疫情前水平。23Q3烏鎮(zhèn)公司實(shí)現(xiàn)凈利潤1.42億元、恢復(fù)至19Q3的95.9%（vs.23Q1/Q2為34.9%/41.9%），我們認(rèn)為凈利潤恢復(fù)度相對滯后于收入主要與折攤等成本費(fèi)用增加有關(guān)。
　　▍古北客流恢復(fù)度環(huán)比回落，長線游分流影響較大。23Q3古北水鎮(zhèn)景區(qū)累計(jì)接待游客44.23萬人次、恢復(fù)至19Q3的49.0%（vs.23Q1/Q2為91.7%/58.2%），人均消費(fèi)為441元（vs.19Q3為363元），我們判斷古北水鎮(zhèn)恢復(fù)度走低主要系暑期長線游對京津冀地區(qū)核心客群有所分流。由于客流尚未恢復(fù)，古北水鎮(zhèn)23Q3營收僅恢復(fù)至19Q3的59.5%、凈利潤恢復(fù)至19Q3的42.0%。根據(jù)古北水鎮(zhèn)旅游微信公眾號(hào)，古北水鎮(zhèn)景區(qū)于2023年10月12日-2023年12月29日期間分時(shí)段針對京津冀地區(qū)游客推出票務(wù)優(yōu)惠政策，政策發(fā)布后古北水鎮(zhèn)旅游多次發(fā)布滿房推文，10月21日入園人數(shù)突破3.5萬創(chuàng)今年新高，我們判斷針對老人兒童的免票政策有望吸引親子游客群提高酒店入住率，23Q4客流恢復(fù)度有望觸底回升。
　　▍會(huì)展酒店有序經(jīng)營，旅行社業(yè)務(wù)有望加速回暖。整合營銷業(yè)務(wù)緊扣行業(yè)復(fù)蘇契機(jī)，23Q3中青博聯(lián)實(shí)現(xiàn)營收5.05億元/+44.7%；酒店業(yè)務(wù)方面，山水酒店23Q3單季實(shí)現(xiàn)扭虧。23Q3旅行社業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)向好態(tài)勢，文旅部8月初公布恢復(fù)出境團(tuán)隊(duì)游第三批國家和地區(qū)名單，由于恢復(fù)初期全球供應(yīng)鏈尚未完全修復(fù)，出境跟團(tuán)游恢復(fù)仍需時(shí)間，但我們判斷未來隨著航班和簽證供給瓶頸逐步化解，公司旅行社業(yè)務(wù)有望加速恢復(fù)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：景區(qū)客流不及預(yù)期；周邊同質(zhì)化項(xiàng)目分流；長線游對周邊游的分流；補(bǔ)貼額度與預(yù)期存在較大差異。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：由于23Q3烏鎮(zhèn)客流尚未完全恢復(fù)至疫情前、古北水鎮(zhèn)作為京郊旅游目的地受長線游分流影響、旅行社出境游業(yè)務(wù)仍處恢復(fù)早期，公司23Q3業(yè)績不及預(yù)期。展望未來，烏鎮(zhèn)客流及收入恢復(fù)度逐季提升、趨勢向好，由于經(jīng)營杠桿較高，有望繼續(xù)釋放業(yè)績彈性；古北水鎮(zhèn)暑期存在跨省游分流影響，明年旅游市場有望回歸常態(tài)化，周邊游目的地受到的分流有望減弱；出境團(tuán)隊(duì)游限制進(jìn)一步放開有利于推動(dòng)公司旅行社業(yè)務(wù)加速恢復(fù)?？紤]到烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)的恢復(fù)情況弱于我們此前預(yù)期，我們下調(diào)公司2023-25年歸母凈利預(yù)測至2.77/4.61/5.64億元（原預(yù)測為3.99/6.00/6.83億元），選取景區(qū)板塊宋城演藝、天目湖，黃山旅游、峨眉山A、海昌海洋公園作為可比公司（黃山旅游為Wind一致預(yù)期，其余為中信證券研究部預(yù)測），可比公司2024年動(dòng)態(tài)PE均值為20x，給予公司2024年20xPE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)13元，維持“買入”評(píng)級(jí)