>> 廣發(fā)證券-房地產(chǎn)行業(yè)：商業(yè)REITs，首批消費(fèi)REITs申報，示范效應(yīng)明顯-231104
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核心觀點：
推動消費(fèi)REITs落地是23年市場的主要工作方向，政策催化新行業(yè)項目發(fā)行的效率正在提高。3月24日，發(fā)改委發(fā)布236號文件，將消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施納入REITs試點，重點支持商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等項目。7月至9月間，證監(jiān)會和交易所多次表態(tài)，要求加快推進(jìn)商業(yè)REITs項目落地。10月20日，證監(jiān)會修改《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》中的第五十條，在試點基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)范圍中加入商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施。作為發(fā)行消費(fèi)REITs的前提條件，此次修改為消費(fèi)REITs項目審核落地鋪平道路。10月26日，首批商業(yè)REITs申報至交易所。從放開試點到項目申報歷時7個月，較其他試點行業(yè)項目孵化效率更高。
本次4單消費(fèi)REITs集中申報，示范意義較強(qiáng)。按照企業(yè)性質(zhì)看，2單為央企、1單位混合制國企、1單位民企，契合目前促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時代背景。其次，商業(yè)綜合體項目可通過資產(chǎn)剝離、重組等形式進(jìn)行精準(zhǔn)分離，釋放較強(qiáng)的實操借鑒案例。
盡管本次4單商業(yè)綜合體項目收入模式多元化，租金收入及物業(yè)管理費(fèi)仍是收入的核心，占比60%-90%。租金收入中又以固定租金及二者取高為主，通過提成租金增厚收益，兼顧租金收入的穩(wěn)定性與成長性。華夏華潤REIT、華夏金茂REIT和中金印力REIT均為交通樞紐商業(yè)綜合體，除基本的租金及物業(yè)管理收入以外還拓展了聯(lián)營、商業(yè)運(yùn)營（包含廣告）等業(yè)務(wù)增厚收益。相比之下，嘉實物美REIT收入模式較為集中，僅包括租金和物業(yè)管理收入。特別地，在租金的計費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上，多數(shù)項目采取了固定租金、提成租金以及二者取高的計費(fèi)方式。其中，固定租金及二者取高兩種模式對租金收入貢獻(xiàn)較高，占比超過80%。
歷史業(yè)績方面，華潤消費(fèi)REIT、金茂REIT和印力REIT在過去三年間收入呈上升趨勢，盈利能力穩(wěn)定，抗波動能力較強(qiáng)。20-22年間，華潤消費(fèi)REIT收入自3.82億元增長至5.08億元，年復(fù)合增長15%；金茂REIT收入自0.57億元增長至0.85億元，年復(fù)合增長22%；印力REIT收入自2.37億元增長至2.95億元，年復(fù)合增長12%。物美REIT受20年主力退租及宏觀環(huán)境影響，21租金回落。盈利能力方面，4單REITs的NOIMargin整體穩(wěn)定，資產(chǎn)運(yùn)營收益水平良好。EBITDA方面，印力REIT先前采用公允價值計量商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)，大量公允價值利得使得EBITDA失真，因此NOI更具參考性；21年物美REIT收到退租違約金作為利得，使EBITDA超過收入。資產(chǎn)估值方面物美REIT折現(xiàn)率略低于其歷史收益率。
風(fēng)險提示。需求側(cè)穩(wěn)定政策力度弱；供給側(cè)產(chǎn)能缺口修復(fù)不及預(yù)期；低景氣度環(huán)境下，企業(yè)風(fēng)險暴露對市場情緒產(chǎn)生擾動。
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