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投資要點(diǎn)
　　肝素清庫(kù)存結(jié)束在即，有望實(shí)現(xiàn)觸底反彈：肝素原料藥業(yè)務(wù)短期受到全球原料藥去庫(kù)存的影響，短期壓力較大，隨著庫(kù)存出清，2024年有望逐季度加速恢復(fù)。公司攜手牧原股份，成立子公司河南千牧，牧原年產(chǎn)生豬7900萬(wàn)頭（占全國(guó)7.6%），千牧預(yù)計(jì)肝素原料藥產(chǎn)能3噸（3萬(wàn)億單位肝素鈉）；合作后公司實(shí)現(xiàn)保證產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量溯源能力，達(dá)到原研采購(gòu)要求，未來(lái)有望進(jìn)入原研產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)放量。制劑進(jìn)入快車(chē)道，依諾肝素鈉注射液中標(biāo)集采，2022年市占率僅1%，為光腳玩家，執(zhí)標(biāo)后將實(shí)現(xiàn)快速放量；肝素鈉封管注射液2020-2022年CAGR60%+，進(jìn)入放量期，提供業(yè)績(jī)彈性。
　　怡開(kāi)穩(wěn)定放量，怡美與拜耳合作加速布局OTC賽道：公司胰激肽原酶系列產(chǎn)品“怡開(kāi)”穩(wěn)定放量，2022年市占率約為82%。復(fù)方消化酶系列產(chǎn)品“怡美”處于快速放量期，2022年同比增速達(dá)到17.4%，遠(yuǎn)超競(jìng)品，正處于快速增長(zhǎng)期。公司加速具備潛力的OTC渠道開(kāi)拓，與拜耳達(dá)成三年合作，依托其渠道快速提高市占率，有望成為又一大單品。
　　多款創(chuàng)新藥產(chǎn)品進(jìn)入臨床驗(yàn)證階段，差異化布局腫瘤和慢病領(lǐng)域：截至2023年6月，3款創(chuàng)新藥+1款改良型新藥進(jìn)入臨床1/2期。1、復(fù)發(fā)難治性急性髓系白血病（AML）是最常見(jiàn)的成人白血病，但在所有血液腫瘤中的五年總生存率最低。中國(guó)每年新發(fā)病人2.4萬(wàn)，QHRD107（靶點(diǎn)CDK9）治療AML的1期臨床研究已完成。國(guó)內(nèi)同靶點(diǎn)進(jìn)度領(lǐng)先，口服，安全性好。2、QHRD110（CDK4/6）：首發(fā)擬選擇適應(yīng)癥為腦膠質(zhì)瘤。腦膠質(zhì)瘤惡性程度高，治療方案有限，存在很大的未被滿(mǎn)足的臨床需求。QHRD110選擇的差異化適應(yīng)癥，競(jìng)爭(zhēng)格局好，中美都進(jìn)入了臨床階段，差異化優(yōu)勢(shì)明顯。3、中國(guó)腦卒中千億市場(chǎng)，公司的QHRD106靶向激肽釋放酶（KLK）。相比同靶點(diǎn)的尤瑞克林，QHRD106是長(zhǎng)效制劑，可每周一次肌肉注射給藥，更加方便。4、根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)，我國(guó)生長(zhǎng)激素市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到47億美元；截至2023年10月底，我國(guó)長(zhǎng)效劑型只有1個(gè)產(chǎn)品上市。公司的改良型新藥長(zhǎng)效生長(zhǎng)激素QHRD211已完成I期臨床試驗(yàn)。進(jìn)度國(guó)內(nèi)前三，有望實(shí)現(xiàn)更長(zhǎng)間隔給藥，提高依從性。以上四種產(chǎn)品適用人群廣，進(jìn)度領(lǐng)先，差異化優(yōu)勢(shì)顯著，有望助力公司“第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)”。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年總營(yíng)收分別為20.5/24.3/28.4億元，同比增速分別-11%/19%/17%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.54/3.32/4.06億元，同比增速分別-21%/31%/22%，2023-2025年P(guān)/E估值分別為27/21/17X；基于公司1）肝素業(yè)務(wù)觸底反彈在即，2）蛋白酶業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，3）創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)提供遠(yuǎn)期增長(zhǎng)動(dòng)能；首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)；肝素價(jià)格不及預(yù)期；集采風(fēng)險(xiǎn)；資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。