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投資要點(diǎn)：
　　1、中期有支撐、短期有壓力，總量仍待修復(fù)。雖然從中期來看，我們對(duì)房地產(chǎn)市場并不悲觀，但從短期來看，供需兩端綜合將導(dǎo)致行業(yè)短期仍有壓力：1）需求端，在宏觀經(jīng)濟(jì)走弱背景下，失業(yè)率上行、收入增速放緩、居民杠桿率高位，綜合推動(dòng)居民短期購買力和購買意愿雙雙走弱，這將導(dǎo)致房地產(chǎn)市場持續(xù)下行，并在持續(xù)政策放松之后仍不見好轉(zhuǎn)，從而呈現(xiàn)了過去2年多市場量價(jià)的大幅下降，其中一線城市房價(jià)近期也有所走弱；2）供給端，市場量價(jià)的持續(xù)走弱、房企融資的不斷收縮、以及出險(xiǎn)企業(yè)數(shù)量的不斷創(chuàng)新高，導(dǎo)致了供給端的大幅收縮，房企拿地連續(xù)3年大幅下降導(dǎo)致新增供給也同時(shí)大降，行業(yè)持續(xù)去庫存之下存量供給也處于低位，但其中無效庫存和老庫存占比卻在提升，這將限制后續(xù)銷售修復(fù)?？傮w而言，綜合考慮供需兩端走弱對(duì)銷售的拖累、城中村改造對(duì)銷售的拉動(dòng)、城中村改造和保障房建設(shè)對(duì)開工投資的拉動(dòng)、保交付對(duì)竣工的拉動(dòng)等因素，我們預(yù)測：2023年銷面4.2%、銷金-2.3%、投資-9.6%、開工-20.4%、竣工+16.0%；2024年銷面+2.6%、銷金+5.7%、投資-11.1%、開工-9.2%、竣工-8.1%。
　　 2、疏通政策梗阻，短期修復(fù)供需，長期優(yōu)化制度。本輪周期政策放松的房價(jià)信號(hào)在2021年底、2022年底以及2023年7月已經(jīng)連續(xù)三次觸發(fā)，房地產(chǎn)行業(yè)早已進(jìn)入政策放松階段，并放松已經(jīng)持續(xù)了約2年時(shí)間，政策友好期已經(jīng)長于過往周期，但三輪房地產(chǎn)救市政策出臺(tái)之后，目前房地產(chǎn)市場卻依然處于走弱趨勢當(dāng)中，尤其今年7月底后，政策頻次和力度有所加碼，但需求端銷售量價(jià)仍在下行，供給端保主體落地效果也不佳。我們認(rèn)為這源于本輪政策限制強(qiáng)于以往，即使到目前仍有較多政策梗阻，后續(xù)需要更大力度的政策突破或制度改革。展望政策，我們認(rèn)為后續(xù)行業(yè)政策出臺(tái)需要長短期統(tǒng)籌兼顧、供需兩端共同發(fā)力。短期需要有效政策應(yīng)對(duì)：1）需求政策支持從剛需擴(kuò)至改善，并穩(wěn)住房價(jià)預(yù)期；2）供給政策重在保項(xiàng)目更保主體，并給予長期穩(wěn)定預(yù)期；而長期需要長效制度優(yōu)化：1）需求端：需求主體分類監(jiān)管，保護(hù)工薪收入群體需求，滿足改善性群體需求；2）供給端：建立多層次供給體系，優(yōu)化金融資源監(jiān)管，鼓勵(lì)行業(yè)新發(fā)展模式。在具體政策方面，我們認(rèn)為城中村改造是短期發(fā)力要點(diǎn)，住房雙軌制是長期破局關(guān)鍵。
　　 3、預(yù)計(jì)城中村改造將是中短期需求發(fā)力要點(diǎn)。今年7月以來，國常會(huì)、政治局會(huì)議、央行、國開行、自然資源部等多中央部門及會(huì)議密集表態(tài)支持城中村改造，戰(zhàn)略高度凸顯。本輪城改將聚焦一二線城市，并預(yù)計(jì)后續(xù)入選城市有望擴(kuò)圍至21-35個(gè)城市，我們估算本輪城改每年投資額1.5-2.1萬億，每年拉動(dòng)銷售面積0.9-1.3億平，對(duì)應(yīng)每年拉動(dòng)銷售面積占比全國約6%-10%。占比35城（一二線城市）約19%-29%，城改投資規(guī)?？捎^。相較于棚改，城改對(duì)全國影響弱于棚改，但預(yù)計(jì)對(duì)一二線影響更大、更持續(xù)。此外，從資金組成來看，中央政策性銀行專項(xiàng)資金能量較高、預(yù)計(jì)仍將是最重要組成部分，地方專項(xiàng)債或?qū)⒊蔀橹匾糠种?。從安置方式來看，預(yù)計(jì)本輪城改將以貨幣化安置為主，初期房票補(bǔ)償將更占主導(dǎo)，并預(yù)計(jì)后續(xù)不同城市、不同時(shí)間根據(jù)市場環(huán)境都會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整。從作用時(shí)間來看，預(yù)計(jì)本輪城改資金落地傳遞至一二線銷售改善的滯后時(shí)間將有望縮短至2-3個(gè)季度。
　　 4、預(yù)計(jì)住房雙軌制是行業(yè)中長期制度破局關(guān)鍵。借鑒新加坡模式，新加坡構(gòu)建了“80%組屋+20%私人住宅”的住房雙軌制體系，其中組屋中90%為產(chǎn)權(quán)類。組屋申請(qǐng)條件相當(dāng)嚴(yán)格，同時(shí)組屋交易市場分層，推動(dòng)組屋房價(jià)僅相當(dāng)于私人住宅的1/5-1/3，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了房價(jià)可控上行。組屋可以流轉(zhuǎn)，但政府嚴(yán)控轉(zhuǎn)售，這既賦予了持有人享受資產(chǎn)增值權(quán)利，又可以減少空置浪費(fèi)從而降低組屋輪候時(shí)間。但新加坡模式的代價(jià)就是政府每年需要補(bǔ)貼財(cái)政收入的5%-6%給予組屋建設(shè)，政府財(cái)政負(fù)擔(dān)壓力較大。展望我國模式，鑒于今年中央戰(zhàn)略高度定位保障性住房、同時(shí)又要求商品住房回歸商品屬性，此外疊加改善型商品房的政策逐步放松，預(yù)計(jì)我國住房單軌制也將逐步轉(zhuǎn)向住房雙軌制，并通過“保障房+商品房”住房體系滿足不同需求，推動(dòng)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。但也需要注意，我國和新加坡國情差異較大，尤其新加坡模式財(cái)政負(fù)擔(dān)較重，我國保障房建設(shè)應(yīng)循序漸進(jìn)，包括保障房比例和保障房商品房價(jià)差等也應(yīng)理性設(shè)置，并面對(duì)目前房地產(chǎn)困境，保障房籌集也可考慮收購存量商品房，同時(shí)達(dá)到去庫存、保主體、穩(wěn)民生的效果。
　　 5、投資分析意見：困境未決，升維破局，維持“看好”評(píng)級(jí)。近期政治局會(huì)議對(duì)房地產(chǎn)定調(diào)發(fā)生重大變化，隨后一二線城市放松政策加速落地，不過由于目前居民購買力和購買意愿雙弱，近期的放松政策效果并不佳。在此背景下，我們認(rèn)為后續(xù)城中村改造+住房雙軌制將是房地產(chǎn)行業(yè)破局關(guān)鍵，其中城中村改造是中短期政策發(fā)力關(guān)鍵點(diǎn)、并有望加速推進(jìn)，而住房雙軌制是中長期政策頂層設(shè)計(jì)，從而兼顧短期穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和長期健康發(fā)展。我們維持房地產(chǎn)板塊“看好”評(píng)級(jí)，1）推薦優(yōu)質(zhì)房企：A股：華發(fā)股份