>> 浙商證券-神火股份(000933)深度報告：煤鋁資源崛起-231117
| 上傳日期： |
2023/11/18 |
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| 2316KB |
| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
施毅 |
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投資要點
神火股份成立于1998年，歷經(jīng)25年的發(fā)展逐步形成以鋁板塊、煤產(chǎn)業(yè)為主的雙主業(yè)格局。截至2022年底，公司主要產(chǎn)品年生產(chǎn)能力為：煤炭產(chǎn)能855萬噸（無煙煤345萬噸，貧瘦煤450萬噸，動力煤60萬噸）、裝機容量2000MW、電解鋁產(chǎn)能170萬噸/年（新疆煤電80萬噸/年，云南神火90萬噸/年）、陽極炭塊產(chǎn)能56萬噸/年、鋁箔8萬噸/年。煤鋁業(yè)務(wù)雙核驅(qū)動，凸顯較強盈利韌性。
要點一：公司打造電解鋁“新疆”+“云南”雙翼布局，經(jīng)過多年積累迎來α與β共振。
1)行業(yè)β：電解鋁基本面向好，進入上行周期。2023-2025年電解鋁供給缺口日益擴大的趨勢基本確定。2023年鋁供需處于緊平衡狀態(tài)，由于新能源需求增加較快，電解鋁擴產(chǎn)速度較慢，到2025年形成產(chǎn)能緊缺窗口期，鋁價有望開啟與2021年相近的強勁走勢。
2)公司α：新疆成本優(yōu)勢+云南低碳優(yōu)勢。①公司在新疆地區(qū)的電解鋁業(yè)務(wù)位于電解鋁成本曲線左側(cè)，兼有低價疆煤及輸煤皮帶走廊，電力成本優(yōu)勢突出，同時公司自備40萬噸陽極炭塊和4*350MW燃煤發(fā)電機組，產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯。權(quán)益產(chǎn)能800萬噸/年的五彩灣煤炭開發(fā)穩(wěn)步推進，為未來新疆地區(qū)電解鋁產(chǎn)能擴張留存有足夠的低價能源供應(yīng)空間。②2023年10月公司通過股權(quán)收購鎖定云南神火58%的股權(quán)，為實際控制人，權(quán)益產(chǎn)能增至52萬噸/年。隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈低碳要求趨嚴(yán)以及碳交易碳排放政策的有序推進，水電鋁綠色溢價能力漸顯。③公司規(guī)劃25萬噸鋁箔項目提升產(chǎn)品附加值，逐步實現(xiàn)從電解鋁到鋁加工的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。
要點二：煤價底部中樞向上，價格回暖，公司所產(chǎn)煤炭煤質(zhì)優(yōu)秀，隨著梁北煤礦改擴建與劉河煤礦擴儲逐步推進，有望迎來量價齊升。
1)量：隨著2022年梁北煤礦的改擴建完成，產(chǎn)能由90萬噸/年擴建至240萬噸/年，產(chǎn)量逐年爬坡，2022年產(chǎn)量130萬噸，2023年計劃產(chǎn)量180萬噸，預(yù)計2024年能夠達產(chǎn)。劉河煤礦重新核定產(chǎn)能45萬噸/年，擴儲工作正在推進。
2)價：對煤炭周期進行復(fù)盤，本輪周期探底趨勢與2016-2020年類似，不存在過度產(chǎn)能擴張，主要原因在于原有進口限制放開以及需求疲軟，對標(biāo)第二輪價格走勢，本輪周期價格底部中樞有望在更高位置獲得支撐。從2023Q4價格走勢來看，煤炭價格逐步走出第三輪周期低谷，價格開始回暖，釋放周期轉(zhuǎn)向信號。
盈利預(yù)測與估值
公司基本面存在明顯的逐年改善，電解鋁/煤炭行業(yè)有望迎來周期共振，受益于新疆/云南地區(qū)固定低電力成本+河南優(yōu)質(zhì)無煙煤/貧瘦煤布局，公司利潤彈性明顯。預(yù)計2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利潤56億元、71億元、82億元，對應(yīng)現(xiàn)價的PE為6X、5X和4X。預(yù)計2024年神火股份歸母凈利潤中，煤炭板塊（含電力）22億元，電解鋁及鋁加工板塊47億元。根據(jù)同行業(yè)可比公司估值，分別給予6倍和10倍，預(yù)計2024年神火股份合理市值為601億元，給予公司“買入”評級。
風(fēng)險提示
電解鋁需求不及預(yù)期，云南限電限產(chǎn)情況超預(yù)期，安全生產(chǎn)等風(fēng)險，鋁箔市場競爭超預(yù)期，產(chǎn)能投產(chǎn)不及預(yù)期
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