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鄭州市水務(wù)整合平臺(tái)，2018-21年分紅率約50%。公司大股東為鄭州市公用集團(tuán)（持股68.73%），主業(yè)聚焦于鄭州市污水處理、供熱業(yè)務(wù)。2023年3月公司收購(gòu)后完成鄭州市污水產(chǎn)能整合，產(chǎn)能達(dá)到295.5萬(wàn)方/日。2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收52.56億元、歸母凈利8.36億元（調(diào)整后同比+32.6%），毛利率、歸母凈利率大幅提升至32.8%、15.9%，Q3末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)77%。2018-21年公司分紅率在50%左右，按照18-21年分紅水平（0.25元/股）測(cè)算對(duì)應(yīng)最新收盤價(jià)股息率為3.5%。
　　現(xiàn)金收購(gòu)大股東污水資產(chǎn)，保障后續(xù)成長(zhǎng)性。2023年3月公司以44億元現(xiàn)金完成集團(tuán)污水資產(chǎn)收購(gòu)（在運(yùn)85+在建45萬(wàn)方/日產(chǎn)能），承諾2023-2025年凈利潤(rùn)不低于3.69、3.43、3.78億元。依托60萬(wàn)方/日馬頭崗、100萬(wàn)方/日新區(qū)污水廠提標(biāo)改造，兩廠污水結(jié)算價(jià)仍有0.88、0.79元/方提振空間（2022年結(jié)算價(jià)分別為1.96、1.63元/方）。此外公司加快布局污泥業(yè)務(wù)，2023年上半年實(shí)現(xiàn)2.2億元收入。
　　大股東持有供水/焚燒等環(huán)保資產(chǎn)，潛在整合空間大。公司卡位新一線城市鄭州：根據(jù)河南省人民政府，鄭州市2022年總常住人口1283萬(wàn)居全國(guó)第11位；居民污水處理價(jià)0.95元/方在全國(guó)處偏下水平。大股東鄭州公用布局環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈，除污水業(yè)務(wù)外集團(tuán)仍持有173萬(wàn)方/日供水產(chǎn)能和1.1萬(wàn)噸/日垃圾焚燒產(chǎn)能，2022年兩業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.54、5.79億元。根據(jù)債券募集說(shuō)明書鄭州公用未來(lái)將持續(xù)收購(gòu)環(huán)保產(chǎn)業(yè)鏈上下游，通過(guò)分拆上市-轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)-注入上市公司獲得投資收益。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)2023-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利9.3/11.1/11.7億元，對(duì)應(yīng)最新PE 7.5/6.3/6.0倍。公司坐擁鄭州市污水資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、分紅能力強(qiáng)，大股東仍具備整合空間。參考可比公司給予2024年10倍PE，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值11.41元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)；水價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；在建項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。