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經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)改善，老牌藥企煥發(fā)新機(jī)：海正藥業(yè)是集“研產(chǎn)銷(xiāo)”為一體的綜合性藥企，2019年以來(lái)持續(xù)進(jìn)行“瘦身優(yōu)化+管理改革”戰(zhàn)略，經(jīng)營(yíng)效率持續(xù)提升，財(cái)務(wù)指標(biāo)不斷修復(fù)，此外期間還推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃提高了公司整體經(jīng)營(yíng)動(dòng)力。隨著公司治理水平的改善，2020年海正藥業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)回正，2022年實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)3.1億元，23H1公司銷(xiāo)售凈利率達(dá)7.1%，達(dá)到新高，看好公司后續(xù)盈利能力持續(xù)提升。
　　瀚暉制藥貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，多個(gè)大單品有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)：瀚暉制藥是國(guó)內(nèi)唯一成功的原研藥地產(chǎn)化案例，瀚暉制藥作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的CSO平臺(tái)，具有管線豐富+銷(xiāo)售能力突出（尤其在抗感染、心血管等領(lǐng)域）+產(chǎn)品力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，瀚暉制藥歸母凈利潤(rùn)連續(xù)多年高增長(zhǎng)，從2016年的3.5億元增長(zhǎng)到2022年的8.4億元（CAGR:15.5%），目前相關(guān)產(chǎn)品集采已經(jīng)落地，隨著新品逐漸上市放量未來(lái)瀚暉制藥后續(xù)業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)。其中輝瑞原研藥產(chǎn)品力強(qiáng)市占率穩(wěn)定，目前多達(dá)一、玫滿、甲強(qiáng)龍等產(chǎn)品批次性地產(chǎn)化，未來(lái)有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。新品方面，自研降脂產(chǎn)品海博麥布市場(chǎng)空間和格局良好，且進(jìn)入醫(yī)保目錄未來(lái)放量可期，引進(jìn)產(chǎn)品奧馬環(huán)素、西格列他鈉、“三潤(rùn)”系列等產(chǎn)品，依托公司原有CSO業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)有望實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
　　原料藥產(chǎn)能利用率開(kāi)始爬坡，折舊攤銷(xiāo)有望改善，業(yè)務(wù)收入反彈可期：原料藥業(yè)務(wù)是公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備豐富，擁有臺(tái)州、富陽(yáng)、南通三大基地，品種批文多樣，發(fā)酵類(lèi)業(yè)務(wù)技術(shù)優(yōu)勢(shì)明顯，22年原料藥收入11.5億元。目前受限于原料藥產(chǎn)能利用率較低，設(shè)備閑置折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用大，公司從海外、國(guó)內(nèi)、CMO三大業(yè)務(wù)條線出發(fā)，積極拓寬公司業(yè)務(wù)?？紤]到歐盟整改順利推進(jìn)，海外客戶加速開(kāi)發(fā)，外部合作積極拓展，公司原料藥業(yè)務(wù)盈利情況有望得到改善。
　　新興業(yè)務(wù)——“海正動(dòng)保+博銳生物”上市可期：（1）海正動(dòng)保業(yè)務(wù)布局豬、反芻、寵物、疫苗四大領(lǐng)域，現(xiàn)已發(fā)展成為國(guó)產(chǎn)寵物藥第一品牌，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.2億元、歸母凈利潤(rùn)0.5億元。依托行業(yè)高景氣度，海樂(lè)妙成為首個(gè)銷(xiāo)售額突破1億元的國(guó)產(chǎn)驅(qū)蟲(chóng)藥，莫愛(ài)佳成為公司歷史上銷(xiāo)售最快破千萬(wàn)的單品。（2）博銳生物聚焦自免和腫瘤領(lǐng)域，截至目前已上市“六安”系列產(chǎn)品線且相關(guān)產(chǎn)品有望加速放量，根據(jù)公司公告博銳生物投前估值約130億元（海正持股約40.32%）。
　　盈利預(yù)測(cè)：考慮到公司治理水平和盈利能力持續(xù)改善，瀚暉制藥業(yè)績(jī)的較高確定性，原料藥業(yè)務(wù)的持續(xù)改善，疊加動(dòng)保業(yè)務(wù)和博銳生物產(chǎn)品的高成長(zhǎng)性，我們預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤(rùn)分別為6.6億元/8.1億元/9.8億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE估值19X/15X/13X，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)量不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)；集采不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)