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策略摘要
　　美聯(lián)儲(chǔ)下半年以來(lái)加息節(jié)奏的持續(xù)放緩，即使美國(guó)不斷上修經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的表現(xiàn)（三季度GDP環(huán)比折年率增速?gòu)?.9%提高到5.2%），也阻止不了市場(chǎng)繼續(xù)不斷提前的“降息”交易——美股接近新高、黃金接近新高，因而經(jīng)濟(jì)的金融條件繼續(xù)表現(xiàn)出寬松的特征。我們預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)真實(shí)轉(zhuǎn)變政策以前，這種博弈的狀態(tài)將延續(xù)。
　　核心觀點(diǎn)
　　■市場(chǎng)分析
　　美債利率回顧。11月下旬10年期美債收益率繼續(xù)回落24.0bp，其中期限溢價(jià)回落0.46bp，同時(shí)通脹溢價(jià)回落6.43bp。收益率曲線層面，和兩周前相比，2年期美債收益率回落27.0bp，30年期美債收益率繼續(xù)回落23.0bp。原油價(jià)格的繼續(xù)回落、通脹預(yù)期的放緩顯示市場(chǎng)繼續(xù)博弈美聯(lián)儲(chǔ)降息的交易，繼續(xù)引導(dǎo)美債利率回落，市場(chǎng)仍在修復(fù)10月的技術(shù)性沖高空間，收益率曲線短期表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。
　　美債市場(chǎng)變動(dòng)。11月28日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行規(guī)模達(dá)到540億美元的兩年期美國(guó)國(guó)債，標(biāo)售得標(biāo)利率4.887%，創(chuàng)7月以來(lái)新低；一級(jí)交易商獲配18.8%，創(chuàng)下4月以來(lái)的新高。11月末美債發(fā)行中短期，2年532.9億美元、5年548.0億美元、7年386.5億美元。在10月赤字回落至666億美元的帶動(dòng)下，12個(gè)月累計(jì)赤字降至1.67萬(wàn)億美元。
　　衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。美債期貨凈空頭持倉(cāng)繼續(xù)創(chuàng)出新高，截止11月28日投機(jī)者、杠桿基金、資產(chǎn)管理公司、一級(jí)交易商的凈空頭持倉(cāng)回落至443.8萬(wàn)手，顯示出利率市場(chǎng)空頭短期不再增加。我們注意到，同期聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)的凈空頭持倉(cāng)轉(zhuǎn)向增加至18.7萬(wàn)手，短期繼續(xù)關(guān)注市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)加息暫停但明年更快降息的定價(jià)。
　　美元流動(dòng)性和美國(guó)經(jīng)濟(jì)。1）貨幣：11月2日美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25%-5.5%的水平不變，兩次會(huì)議均未加息，強(qiáng)調(diào)金融環(huán)境收緊可能影響經(jīng)濟(jì)；我們繼續(xù)維持美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率短期接近頂部的判斷。2）財(cái)政：季度再融資低預(yù)期，美國(guó)財(cái)政TGA存款余額截止11月29日保持穩(wěn)定，兩周環(huán)比上升6.5億美元，但美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具11月22日單周繼續(xù)降低126.4億美元，密切警惕短期市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能。3）經(jīng)濟(jì)：截止11月25日美聯(lián)儲(chǔ)周度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)保持在2.12的水平（環(huán)比+0.14，但下修了此前的數(shù)值），顯示出經(jīng)濟(jì)短期改善延續(xù)，但動(dòng)能放緩。
　　■風(fēng)險(xiǎn)
　　油價(jià)快速上漲風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性快速收緊風(fēng)險(xiǎn)