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壽險(xiǎn)：行業(yè)2023年迎來(lái)向上拐點(diǎn)。2023年保險(xiǎn)行業(yè)結(jié)束了5年下滑，開(kāi)始正增長(zhǎng)，得益于：儲(chǔ)蓄需求的高漲及對(duì)保本理財(cái)?shù)钠茫魂?duì)伍觸底企穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化；3.5%定價(jià)的產(chǎn)品向3.0%切換的短期催化。由于保險(xiǎn)負(fù)債端有強(qiáng)自我反饋效應(yīng)，現(xiàn)已開(kāi)啟正向反饋，“隊(duì)伍-業(yè)務(wù)”進(jìn)入正向循環(huán)，這是行業(yè)負(fù)債端以3-5年為周期的重要原因。
　　長(zhǎng)期展望：預(yù)計(jì)儲(chǔ)蓄險(xiǎn)受居民資產(chǎn)配置向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、多層次普適化的養(yǎng)老生態(tài)布局加速、險(xiǎn)企多渠道多產(chǎn)品發(fā)力等因素驅(qū)動(dòng)，未來(lái)十年復(fù)合增速或達(dá)14%左右；健康險(xiǎn)受益于醫(yī)保與商業(yè)保險(xiǎn)信息共享的落地，有望實(shí)現(xiàn)全流程賦能，未來(lái)十年復(fù)合增速或達(dá)11%左右。
　　中期展望：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革繼續(xù)深化。一是代理人轉(zhuǎn)型逐步釋放效能：渠道轉(zhuǎn)型的方向是圍繞分層經(jīng)營(yíng)、優(yōu)增、基本法升級(jí)等方面培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)化代理人，通過(guò)優(yōu)增置換低產(chǎn)能代理人或0產(chǎn)能代理人，提升整體活動(dòng)率，并通過(guò)搭建代理人獲客、養(yǎng)客平臺(tái)，提升代理人人均件，以整體產(chǎn)能提升拉動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。今年隊(duì)伍收入及信心的改善，將成為后續(xù)業(yè)績(jī)向上的重要支撐。二是監(jiān)管引導(dǎo)降費(fèi)降利，負(fù)債成本有望繼續(xù)降低。
　　 2024年展望：短期居民儲(chǔ)蓄需求旺盛，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)競(jìng)爭(zhēng)力顯著，預(yù)計(jì)開(kāi)門(mén)紅各公司均能實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)：一是，整體基數(shù)不高，且準(zhǔn)備時(shí)間充足；二是，銀保渠道價(jià)值率提升有所支撐。但停售3.5%定價(jià)的產(chǎn)品帶來(lái)Q2高基數(shù)，平安、太保Q3基數(shù)也較高，因此預(yù)計(jì)全年NBV增速將下滑。
　　財(cái)險(xiǎn)：穩(wěn)中向好，長(zhǎng)期可期。2015年-至今，前進(jìn)保險(xiǎn)PB中樞（平均值）為3.4X，遠(yuǎn)高于中國(guó)財(cái)險(xiǎn)的1.2X，預(yù)計(jì)綜合成本率表現(xiàn)優(yōu)異是前進(jìn)保險(xiǎn)享有估值溢價(jià)的重要因素（前進(jìn)保險(xiǎn)2007-2022年平均綜合成本率為92.9%，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)98.3% ）。我們判斷中國(guó)財(cái)險(xiǎn)盈利中樞有望向前進(jìn)保險(xiǎn)靠攏，一是車(chē)險(xiǎn)高盈利有望延續(xù)，二是非車(chē)險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化（隨著商業(yè)性意健險(xiǎn)占比的提升，盈利性較差的大病保險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比將持續(xù)下降；隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的貫徹，雇主責(zé)任險(xiǎn)COR有望向好），中長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)公司綜合成本率有望持續(xù)改善，估值修復(fù)動(dòng)能充足。
　　2024年展望：預(yù)計(jì)車(chē)險(xiǎn)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，非車(chē)險(xiǎn)在低基數(shù)下有望實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，且COR向好。1）車(chē)險(xiǎn)：預(yù)計(jì)大型險(xiǎn)企車(chē)險(xiǎn)增速及COR有望繼續(xù)向好，一是車(chē)險(xiǎn)費(fèi)用管理監(jiān)管趨嚴(yán)，市場(chǎng)環(huán)境好轉(zhuǎn)，上市險(xiǎn)企在數(shù)據(jù)、服務(wù)、品牌、渠道等方面均具備明顯優(yōu)勢(shì)；二是2023年超預(yù)期自然災(zāi)害頻發(fā)，預(yù)計(jì)中小險(xiǎn)企當(dāng)期盈利承壓，或?qū)⒅鲃?dòng)壓降費(fèi)用投入。2）非車(chē)險(xiǎn)：預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)、政策因素出清，非車(chē)險(xiǎn)保費(fèi)有望在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　投資建議：1）壽險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善夯實(shí)資產(chǎn)端修復(fù)動(dòng)力，負(fù)債端撥開(kāi)迷霧現(xiàn)向上趨勢(shì)，估值修復(fù)動(dòng)能充足。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)股情緒較為悲觀，主要源自于：1）擔(dān)憂預(yù)收暫停影響開(kāi)門(mén)紅增速。我們認(rèn)為，部分公司開(kāi)門(mén)紅節(jié)奏雖有所推遲，但客戶儲(chǔ)蓄需求仍處高位、保險(xiǎn)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力依然顯著，疊加各公司績(jī)優(yōu)代理人沉淀較好且蓄客時(shí)間充足，儲(chǔ)蓄險(xiǎn)的銷(xiāo)售仍較為景氣，預(yù)計(jì)2024Q1NBV仍有望實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，為2024年全年提供支撐。2）擔(dān)憂個(gè)險(xiǎn)渠道報(bào)行合一對(duì)代理人的穩(wěn)定性帶來(lái)影響。目前該政策執(zhí)行情況暫不確定，考慮到自建渠道和外部渠道的差異、代理人維穩(wěn)等因素，預(yù)計(jì)監(jiān)管方式會(huì)和銀保渠道、中介渠道有差異。超跌后，保險(xiǎn)股基本處于估值底部，資產(chǎn)端經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善+負(fù)債端向上趨勢(shì)顯現(xiàn)，估值修復(fù)動(dòng)能充足。截至12月8日，國(guó)壽A、平安A、太保A、新華A的2023PEV分別為0.61、0.46、0.40、0.35倍，分別處于2012年來(lái)估值分位的2%、0%、4%、4%，2024PEV分別為0.55、0.43、0.37、0.32倍，估值歷史底部；友邦、太平的2023PEV分別為1.30、0.11倍，分別處于2012年來(lái)估值分位的2%、0%；2024PEV分別為1.21、0.10倍。推薦中國(guó)太保、中國(guó)人壽、中國(guó)太平。2）財(cái)險(xiǎn)：①中國(guó)財(cái)險(xiǎn)：前三季度COR同比提升但仍顯著優(yōu)于上市同業(yè)，超預(yù)期自然災(zāi)害導(dǎo)致COR抬升的利空基本出盡，公司管理層維持年初的綜合成本率目標(biāo)不變（全年車(chē)險(xiǎn)97%和非車(chē)險(xiǎn)100%），公司低估值+高股息屬性不變，看好公司后續(xù)的業(yè)績(jī)改善和估值修復(fù)。此外，公司當(dāng)前對(duì)盈利的重視高于規(guī)模，追求有質(zhì)量的增長(zhǎng)，疊加獨(dú)立核保人制度、風(fēng)險(xiǎn)減量管理平臺(tái)等的賦能，預(yù)計(jì)COR有望持續(xù)向好。截至12月8日，中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2023、2024年P(guān)B估值為0.76X、0.69X，處于2012年來(lái)的24%、16%分位，建議關(guān)注其長(zhǎng)期配置價(jià)值。②眾安在線：截至12月8日，公司23年P(guān)B為1.54倍，位于上市以來(lái)的2%分位，23年、24年利潤(rùn)高彈性，且受益于美國(guó)降息預(yù)期提速之下港股反彈，估值修復(fù)動(dòng)力強(qiáng)勁。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期；2）監(jiān)管政策落地對(duì)行業(yè)短期沖擊過(guò)大；3）“報(bào)行合一”政策方案仍存在不確定性；4）權(quán)益市場(chǎng)震蕩；5）長(zhǎng)端利率大幅下行。