>> 長江證券-信用策略追蹤01：“名單”內(nèi)外，城投化債的六問六答-231219
| 上傳日期： |
2023/12/19 |
大小： |
986KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
呂品,李書開 |
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事件描述
10月下旬以來，有些發(fā)債企業(yè)在募集說明書中披露自己是“市場(chǎng)化經(jīng)營主體”，市場(chǎng)上開始出現(xiàn)一些關(guān)于城投企業(yè)分類“名單”的說法。那么如何看待？我們梳理出六個(gè)比較值得關(guān)心的問題，并嘗試給出相應(yīng)的答案。
事件評(píng)論
一問：“名單”內(nèi)外的企業(yè)，再融資、存量債和信用資質(zhì)情況將會(huì)如何變化？“名單”內(nèi)的企業(yè)，借新還舊的再融資邏輯預(yù)計(jì)較順暢，存量債務(wù)規(guī)?？赡苤鸩綁嚎s，信用資質(zhì)從一級(jí)和二級(jí)定價(jià)的角度來講邊際應(yīng)該有所改善。而“名單”外的企業(yè)，可能會(huì)面臨轉(zhuǎn)型的“陣痛”，再融資渠道可能有所阻滯，存量債務(wù)規(guī)?？稍隹蓽p，信用資質(zhì)的分化可能愈演愈烈。
二問：“借新還舊”針對(duì)本金，那利息支出如何覆蓋？我們對(duì)地方政府年度的付息規(guī)模進(jìn)行大致匡算，發(fā)現(xiàn)雖然本金部分可以依靠借新還舊滾續(xù)，但是利息支出若僅靠收入覆蓋，難度系數(shù)依然較高?？紤]城投債和地方債的合計(jì)利息支出理想情況為33262.67億元，而今年1-10月，國有土地使用權(quán)出讓收入僅為34992億元，同比下降20.5%。
三問：政策從意圖到結(jié)果的傳導(dǎo)能否一帆風(fēng)順，今年與2013年到底有何不同？“一攬子化債”雷厲風(fēng)行，但化債本身不是史無前例，回溯13年可知，本輪化債工具頗有歷史余韻，難言殊途是否同歸。事實(shí)上從2014年開始，大約十年間地方政府的杠桿是越加越大的，即便假設(shè)“化債”只化利息不考慮本金，嚴(yán)控新增可能才是決定能否成功的關(guān)鍵因素。
四問：作為被化債方，不同地方態(tài)度有哪些差別？“一攬子化債”傳導(dǎo)到各地方，在實(shí)際執(zhí)行的過程中，我們認(rèn)為區(qū)域間大概率會(huì)產(chǎn)生差異，可能頭部和尾部區(qū)域一致性較高，腰部區(qū)域有所分化。頭部區(qū)域?qū)嵙^強(qiáng)，無論是否在“名單”，壓力可能均可控。對(duì)于尾部區(qū)域，全力爭取上級(jí)支持可能才是最優(yōu)解。處于腰部的區(qū)域態(tài)度估計(jì)可以分為三種：保守、中性和樂觀。理想假設(shè)下，保守區(qū)域優(yōu)先考慮化債，中性區(qū)域仍把發(fā)展視為最優(yōu)先級(jí)，樂觀區(qū)域則選擇盡量靠自身化債，不太考慮向上尋求支援，對(duì)自身實(shí)力有信心。
五問：作為主要參與化債方，各地方分行、總行和央行之間又有哪些共識(shí)和分歧？各地方行和總行之間的博弈，可能各自考慮的優(yōu)先級(jí)并不完全相同。地方分行、本地的區(qū)域性銀行通常跟當(dāng)?shù)氐穆?lián)系會(huì)更為緊密，對(duì)于展期降息的配合力度一般也會(huì)更高。而總行層面來看，我們假設(shè)銀行的經(jīng)營情況、業(yè)績表現(xiàn)和相應(yīng)的指標(biāo)考核可能是它更加重視的問題。
六問：信用策略視角看“名單”，有何影響？如何做？明年信用債供給趨勢(shì)上，城投縮量，二永擴(kuò)容的可能性較高，但從“城投縮”傳導(dǎo)至“二永擴(kuò)”，中間可能會(huì)有損耗，因此全年來看信用債整體供給應(yīng)當(dāng)還是下滑的。城投策略上，短期限下沉邏輯最為穩(wěn)固，只是剩余可挖掘空間已經(jīng)不多，同時(shí)需要警惕部分發(fā)債主體行情分化的估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。二永策略上，可以適度布局中小城商行下沉，但需警惕尾部的不贖回風(fēng)險(xiǎn)，審慎評(píng)估黑天鵝事件。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、政策超預(yù)期事件。
2、信用風(fēng)險(xiǎn)事件。
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