>> 長(zhǎng)江證券-“海國(guó)圖志”系列之一：全球“長(zhǎng)期停滯陷阱”終結(jié)-231208
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2023/12/8 |
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來(lái)源： |
長(zhǎng)江證券 |
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作者： |
呂品 |
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2023年以來(lái)全球呈現(xiàn)了高增長(zhǎng)、高通脹、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲的三大特征。一方面是美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)較好，另一方面墨西哥、印度等新興市場(chǎng)也有不俗表現(xiàn)。依稀記得，在新冠疫情的時(shí)候還在討論“負(fù)利率”與“負(fù)油價(jià)”，而現(xiàn)在全球通脹已經(jīng)進(jìn)入到3-4%的區(qū)間，利率水平也在3%-5%左右，當(dāng)前的宏觀環(huán)境，是疫情非常規(guī)政策后正?；姆磸?，還是代表了某種長(zhǎng)期趨勢(shì)？我們從資本開(kāi)支、出口結(jié)構(gòu)出發(fā)，進(jìn)一步觀察技術(shù)創(chuàng)新、勞動(dòng)力改善等推動(dòng)力量，過(guò)去市場(chǎng)熟悉的“長(zhǎng)期停滯陷阱”可能在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)已經(jīng)結(jié)束，本文也是“海國(guó)圖志”系列開(kāi)篇。
從現(xiàn)象出發(fā)：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)盈利與估值上漲，貨幣超額緊縮與利率上行
年初以來(lái)美股和日股就進(jìn)入了上升通道，印度股市也表現(xiàn)出不俗的上漲態(tài)勢(shì)。一方面估值推動(dòng)較大，另一方面，盈利增速也不低，而估值推動(dòng)似乎并非源于寬松的貨幣政策和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降。全球流動(dòng)性仍然處于回收通道，2年期美債利率已經(jīng)走到5%的位置，日、德國(guó)債利率等利率也在迅速上升。從資源品看，原油價(jià)格也在持續(xù)提高，供給因素貢獻(xiàn)較大，但不可忽視的是需求也在同比增長(zhǎng)區(qū)間。我們?cè)诖艘部吹搅耍毡?、美?guó)伴隨著高通脹下較強(qiáng)的收入增速，大部分人都忽略了高通脹背后的高名義GDP增速，而這恰恰才是決定資產(chǎn)價(jià)格的核心因素。
從資本開(kāi)支到出口結(jié)構(gòu)：政策催化，企業(yè)內(nèi)生，產(chǎn)業(yè)鏈再平衡
市場(chǎng)大部分人認(rèn)為當(dāng)前美國(guó)的資本開(kāi)支為政策主導(dǎo)。但政策往往以補(bǔ)貼的形式，最終形成在私人投資中，美國(guó)企業(yè)端的設(shè)備和廠房建設(shè)在逐步抬升。透過(guò)政策行為，我們認(rèn)為企業(yè)基于新技術(shù)而帶來(lái)的較好收入前景，也是增加資本開(kāi)支的重要因素。美國(guó)大量科技公司都在AI、芯片等方向上修了較多的資本開(kāi)支，整體的高利率也并未制約其投資節(jié)奏，另外包括醫(yī)藥等領(lǐng)域也有相關(guān)趨勢(shì)。除美國(guó)以外，其他新興市場(chǎng)的資本開(kāi)支增速也不弱，是與其出口份額大幅度抬升有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，尤其是對(duì)美出口份額增加，企業(yè)進(jìn)入到訂單-收入-資本開(kāi)支的正向循環(huán)。
“長(zhǎng)期停滯陷阱的終結(jié)”：技術(shù)迭代、勞動(dòng)力改善、利率與經(jīng)濟(jì)回報(bào)走高
長(zhǎng)期停滯陷阱是后金融危機(jī)時(shí)代大家比較熟悉的一種解釋低利率的學(xué)說(shuō)。薩默斯認(rèn)為，是技術(shù)相對(duì)停滯導(dǎo)致生產(chǎn)率降低以及全球老齡化帶來(lái)的生產(chǎn)力不足等因素造成了潛在增長(zhǎng)率的大幅度下降，并決定了長(zhǎng)期低利率。這種解釋在新冠疫情的“負(fù)利率”時(shí)代又進(jìn)一步得到了強(qiáng)化。
但是我們發(fā)現(xiàn)在技術(shù)和人口對(duì)潛在增長(zhǎng)的因子貢獻(xiàn)正在改善。1）技術(shù)可能在加速進(jìn)步，賦能增長(zhǎng)要素。我們類比了蒸汽機(jī)時(shí)代技術(shù)進(jìn)步的過(guò)程、時(shí)間長(zhǎng)度，對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的信息技術(shù)等技術(shù)革新，認(rèn)為現(xiàn)在的技術(shù)進(jìn)步速度仍然較快，也貢獻(xiàn)了全要素生產(chǎn)率的提高，并且貢獻(xiàn)了當(dāng)期較強(qiáng)的資本開(kāi)支預(yù)期。2）參與全球生產(chǎn)的勞動(dòng)力狀態(tài)改善，老齡化危機(jī)暫時(shí)解除。印度改革后，深度進(jìn)入到世界經(jīng)濟(jì)循環(huán)，結(jié)合印度勞動(dòng)力增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，我們認(rèn)為其對(duì)世界經(jīng)濟(jì)循環(huán)的貢獻(xiàn)時(shí)間長(zhǎng)度可以到30年后的2060年左右，相當(dāng)于中國(guó)1980年-2010年約30年的人口紅利期。
內(nèi)外利率或?qū)⒊尸F(xiàn)較長(zhǎng)期的利差倒掛。我們認(rèn)為目前全球高利率，表象看是持續(xù)高企的通脹、以及就業(yè)情況強(qiáng)勁帶來(lái)的貨幣政策收緊，但背后驅(qū)動(dòng)就業(yè)與通脹的是潛在增長(zhǎng)率的提高，如果內(nèi)外利率長(zhǎng)期存在利差倒掛，那類比90年代的日本匯率、利率走勢(shì)，后續(xù)的從跨境資本流動(dòng)、匯率、政策獨(dú)立性上產(chǎn)生相應(yīng)影響。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇，經(jīng)濟(jì)景氣度不及預(yù)期；2、選取指標(biāo)不合理。
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