>> 長(zhǎng)江證券-流動(dòng)性與投資者行為觀察34：“資金空轉(zhuǎn)”、高質(zhì)量信貸、資金中樞抬升-231128
| 上傳日期： |
2023/11/28 |
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來源： |
長(zhǎng)江證券 |
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作者： |
呂品 |
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近期債券市場(chǎng)有所回調(diào)，短期內(nèi)大家聚焦幾個(gè)問題：1）短端資金面持續(xù)的緊張，隨著匯率邊際的修復(fù)，資金緊張的情況也并未大幅緩解；2）降準(zhǔn)與增量寬松的市場(chǎng)預(yù)期落空，銀行間市場(chǎng)處在資金缺口中；3）金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)中對(duì)地產(chǎn)融資支持表述積極；4）《對(duì)金融工作情況報(bào)告的意見和建議》提到了“資金空轉(zhuǎn)”，三季度貨政報(bào)告同樣提到了“提高資金使用效率”“不宜過于關(guān)注新增貸款情況”。我們分別梳理幾個(gè)問題，認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)債券短期內(nèi)的擔(dān)憂可能還未釋放完畢。
《對(duì)金融工作情況報(bào)告的意見和建議》中對(duì)債市的短空長(zhǎng)多
2016年以來，資金空轉(zhuǎn)與去杠桿是債市的傳統(tǒng)利空。但近兩年往往僅有擔(dān)憂，而后續(xù)缺乏實(shí)質(zhì)行為，我們認(rèn)為有以下2點(diǎn)原因：
1）傳統(tǒng)意義上金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的空轉(zhuǎn)已經(jīng)比較少。2）今年以來M1增速較弱，從市場(chǎng)的角度看主要是企業(yè)自身的活力并未完全恢復(fù)，另外一個(gè)角度是金融直達(dá)實(shí)體的效果相對(duì)較弱。
資金空轉(zhuǎn)矛盾下，“寬信用+緊貨幣”成為市場(chǎng)后續(xù)政策主流預(yù)期，企業(yè)恢復(fù)預(yù)期，形成活期存款-應(yīng)收存款-M1增速的回升需要更精準(zhǔn)有效的政策。若通過削弱企業(yè)定存和購買理財(cái)?shù)男袨閬硪种瀑Y金空轉(zhuǎn)，雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的有效性有待觀察，但確實(shí)會(huì)影響債券負(fù)債端穩(wěn)定性。
另外一方面，《對(duì)金融工作情況報(bào)告的意見和建議》里面提到的“金融行業(yè)增加值較高”，則是債券牛市的一個(gè)重要基礎(chǔ)，市場(chǎng)往往忽略。目前的政策趨勢(shì)確實(shí)在降低金融行業(yè)整體的費(fèi)率，而利率是金融行業(yè)費(fèi)率總體的定價(jià)基準(zhǔn)，那么從結(jié)果倒推也會(huì)指向利率降低。考慮到近期市場(chǎng)預(yù)期明年一季度將平滑信貸總量，以及化債計(jì)劃的陸續(xù)開展，明年或出現(xiàn)缺乏沖信貸開門紅的行為，我們認(rèn)為明年年初對(duì)債市是相對(duì)友好的。
地產(chǎn)政策與寬財(cái)政預(yù)期是否打入債市交易中？
我們認(rèn)為政策對(duì)房地產(chǎn)的支持可能可以分為兩個(gè)階段看：一是從去年開始到現(xiàn)在，地產(chǎn)支持政策其實(shí)出臺(tái)不少，每次造成了地產(chǎn)指數(shù)不同幅度的漲幅，但是造成的利好貢獻(xiàn)是在衰減的；另一方面，基本面最終的影響不易確定，但權(quán)益已經(jīng)體現(xiàn)了交易價(jià)值，而利率交易可能會(huì)出現(xiàn)滯后反應(yīng)。第二，目前對(duì)于地產(chǎn)融資方面的支持并非是政府購買、支持房?jī)r(jià)等，是否能夠充分調(diào)動(dòng)起銀行低成本的信貸支持可能仍待商榷，所以可能短期內(nèi)難以在金融數(shù)據(jù)上得到印證。
寬財(cái)政上也是如此，市場(chǎng)對(duì)今年是否能夠形成實(shí)物工作量看法較為平淡，主要聚焦在債券供給。另外有部分市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為增加的財(cái)政赤字也是為了彌補(bǔ)今年財(cái)政減收，并不一定能夠形成較高的乘數(shù)效應(yīng)，有關(guān)對(duì)明年寬財(cái)政提高赤字的交易可能還需要12月底或者明年2月左右形成。
資金緊張、曲線平坦仍然難解
近期資金緊張與目前的信貸需求呈現(xiàn)了背離，原因來看，主要有兩方面：一方面，央行對(duì)目前利率債新增供給較多局面的資金支持較為有限；另一方面也可能由于跨境資本流動(dòng)帶來的對(duì)境內(nèi)流動(dòng)性的傳導(dǎo)。如果后者影響較大，那么隨著匯率的修復(fù)應(yīng)該會(huì)出現(xiàn)緩解，但總體來看，目前資金面又開始逐步緊張，說明原因一可能影響力更大。實(shí)際資金尚未寬松，預(yù)期也很難轉(zhuǎn)變，疊加目前較為平坦的曲線，不僅短端品種壓力較大，長(zhǎng)端品種如果重新修復(fù)還需要時(shí)間。
總體來說，我們認(rèn)為長(zhǎng)端的絕對(duì)收益率是有充分性價(jià)比的，但短端資金的制約以及期限利差的平坦，影響短債的投資價(jià)值，也影響長(zhǎng)債投資的時(shí)間窗口。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、數(shù)據(jù)選取、指數(shù)計(jì)算過程中存在偏差；2、貨幣政策超預(yù)期變化。
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