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行業(yè)：全年來看，“量”季度間波動、“價”整體保持平穩(wěn)，雙十一多平臺大促提振需求。根據(jù)木丁商超及魔鏡淘系數(shù)據(jù)顯示：線下商超：10月乳制品商超渠道實現(xiàn)銷售額130.96億元，同比-9.12%，增速環(huán)比下降1.96pct，雙節(jié)線下需求或多集中體現(xiàn)在9月。量價拆分來看：10月乳制品線下商超渠道銷量70.18萬噸，同比-8.22%，平均噸價18660.23元/噸，同比-0.98%。23年年初至今累計實現(xiàn)銷售額1465.46億元，同比-5.51%，銷售量累計780.02萬噸，同比-4.51%，行業(yè)累計平均價增為-1.05%。線上淘系：11月淘系渠道液乳實現(xiàn)銷售額24.23億元，同比+2.78%，環(huán)比增速+5.04pct，多平臺大促效果顯著。23年年初至今累計實現(xiàn)銷售額192.85億元，同比+5.12%。
　　品類：雙十一線上淘系低溫奶40.83%增速領跑全渠道全品類。線下商超：10月液體奶/酸奶/奶粉/奶油奶酪分別實現(xiàn)銷售額68.15/42.61/15.00/5.20億元，分別同比-7.67%/-7.12%/-14.44%/-24.42%。雙節(jié)期間液態(tài)奶下滑或因需求前置所致，酸奶品類降幅收窄。線上淘系：11月淘系渠道液態(tài)奶/奶酪/奶粉分別實現(xiàn)16.47/0.86/6.90億元銷售額，同比+3.19%/-29.02%/+7.75%；液奶中常溫/低溫乳制品分別實現(xiàn)14.15/2.3億元銷售額，同比-1.14%/+40.83%，低溫奶增速領跑全渠道全品類。奶粉行業(yè)上半年受新國標影響，各品牌加速清庫存，2-4月同比超50%，隨著庫存出清行業(yè)格局趨于穩(wěn)定。11月淘系奶粉銷售額同比+7.75%，年初至今累計同比+15.6%。
　　公司：新乳業(yè)線下渠道加強滲透見成效，線上因高基數(shù)同比個位數(shù)下滑。
　　線下商超：10月線下商超伊利/蒙牛/光明/新乳業(yè)/貝因美/妙可/天潤乳業(yè)銷售額分別同比-7.27%/-14.73%/-3.15%/+7.38%/-21.85%/-24.36%/-4.69%，年初至今累計同比-4.53%/-5.67%/-5.66%/+0.24%/-28.88%/-17.70%/+5.23%。
　　線上淘系：11月在線上淘系渠道實現(xiàn)同比正增長的品牌有：光明+15.67%/貝因美+12.81%，11月線上淘系渠道伊利/蒙牛/新乳業(yè)/三元/君樂寶/妙可則分別同比-11.02%/-2.51%/-6.20%/-41.8%/-21.54%/-58.06%。新乳業(yè)線上淘系渠道結束了8月以來月均同比50%以上的增速，在22年雙十一的高基數(shù)下同比個位數(shù)下滑。
　　投資建議：在上游牧場規(guī)模化、下游乳企不斷向上整合滲透的背景下，未來原奶價格波動將趨于平滑，疊加23年供給端基本出清、需求端邊際改善的趨勢延續(xù)等因素，我們預計24年原奶價格溫和下行但降速放緩，下探空間有限，24年成本紅利仍在但效用減弱。隨著各大乳企自有奶源占比提升，未來原奶成本將逐步轉(zhuǎn)化為飼料成本，需求弱復蘇的背景下，乳企費用投放更加理性，降本控費增效為發(fā)展主線。推薦標的上遵循三條主線：①首推具備規(guī)模效應的綜合性龍頭乳企伊利股份，②其次，中小乳企在雙寡頭格局下具備區(qū)域或品類上的結構性機會，且在奶價下行周期成本紅利更加充分。推薦新乳業(yè)、天潤乳業(yè)，關注光明乳業(yè)，燕塘乳業(yè)；③小品類細分賽道（奶酪、中性乳飲料）持續(xù)消費者教育，具備較大滲透率提升空間，推薦李子園、關注妙可藍多；
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟超預期波動導致需求端受損，原奶價格波動超預期，食品安全風險等。