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大股東變更，謀求二次飛躍。公司主要業(yè)務(wù)為貴金屬和有色金屬礦采選，具備資源優(yōu)勢(shì)，截至2022年底保有金金屬量173.9噸，銀金屬量6921.2噸。2022年公司生產(chǎn)合質(zhì)金7.06噸，合并攤銷后克金成本僅為167.54元/克，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.24億元，盈利能力突出。2023年山東黃金正式獲得銀泰黃金控制權(quán)，公司由民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)制為國(guó)有企業(yè)，管理層實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)度。新的發(fā)展階段，公司提出全新戰(zhàn)略目標(biāo)，2025、2026、2028、2030年礦產(chǎn)金產(chǎn)量目標(biāo)分別為12、15、22、28噸，未來(lái)有望加速發(fā)展。
　　礦山資源優(yōu)質(zhì)，發(fā)展?jié)摿薮?。公司旗下?lián)碛?個(gè)金礦和1個(gè)鉛鋅銀多金屬礦山。其中，青海大柴旦成礦條件優(yōu)越，是我國(guó)首家中外合作的黃金礦山，近年來(lái)持續(xù)勘探，黃金保有資源量由2017年45噸提升至2022年73噸；細(xì)晶溝金礦、青龍溝金礦探轉(zhuǎn)采項(xiàng)目有序推進(jìn)，未來(lái)產(chǎn)量有望提升。華盛金礦是2021年公司收購(gòu)的停產(chǎn)金礦，屬于國(guó)內(nèi)稀有的類卡林型大型金礦，找礦潛力巨大；目前正在推進(jìn)擴(kuò)證復(fù)產(chǎn)工作，華盛金礦采用露天開采，生產(chǎn)工藝簡(jiǎn)單，開采成本也比較低，未來(lái)具備快速?gòu)?fù)產(chǎn)條件。
　　盈利能力突出，融資空間充足。對(duì)比同行業(yè)上市公司，公司資源體量雖然尚未進(jìn)入頭部序列，但憑借優(yōu)質(zhì)的資源稟賦，克金成本優(yōu)勢(shì)突出，人均創(chuàng)利高，盈利能力居前。2023年三季度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率僅為17.58%，在行業(yè)中處于非常低的水平，較低的負(fù)債率使得公司有較強(qiáng)的融資空間。
　　實(shí)際利率回落，看好黃金中長(zhǎng)期走勢(shì)。2023年黃金資產(chǎn)收益表現(xiàn)優(yōu)秀，當(dāng)下美國(guó)通脹雖然仍處高位，但過(guò)去一年已經(jīng)有所放緩，并且就業(yè)市場(chǎng)降溫信號(hào)明顯。美聯(lián)儲(chǔ)釋放鴿派轉(zhuǎn)向信號(hào)，緊縮周期或已接近尾聲，美債利率回落對(duì)黃金價(jià)格形成支撐。此外，為應(yīng)對(duì)逆全球化發(fā)展趨勢(shì)、日趨復(fù)雜的地緣政治局勢(shì)等，全球央行大幅增加黃金持有量，對(duì)金價(jià)形成中長(zhǎng)期向上推力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：公司資源稟賦突出，管理水平優(yōu)，克金成本低，盈利能力強(qiáng)。未來(lái)，隨著資源挖潛，黃金產(chǎn)量存在較大提升空間。我們預(yù)測(cè)公司2023-2025年歸屬母公司凈利潤(rùn)15.9/17.0/21.9億元，年增速分別為41.7%/6.6%/28.8%。通過(guò)多角度估值，我們認(rèn)為公司股票合理估值區(qū)間在18.8-20.4元之間，2024年動(dòng)態(tài)市盈率27.6-30倍，相對(duì)于公司目前股價(jià)有25%-36%溢價(jià)空間?？紤]公司資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，控股權(quán)已順利完成交接，長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略清晰，且黃金價(jià)格中長(zhǎng)期趨勢(shì)樂觀，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期，黃金價(jià)格大幅下降，遠(yuǎn)期擴(kuò)張攤薄回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)，安全和環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。