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事件概述：1）發(fā)布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃：公司發(fā)布公告，擬授予的限制性股票總量不超過(guò)1290萬(wàn)股，考核2024-26年歸母扣非凈利較2022年CAGR分別不低于27.7%/33.08%/25.43%，扣非ROE分別不低于17%/18%/19%，且上述指標(biāo)高于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值或同行平均水平；2）聯(lián)合重組嘉寶莉涂料穩(wěn)步推進(jìn)：為推動(dòng)“一體兩翼、全球布局”戰(zhàn)略落地，擴(kuò)大涂料業(yè)務(wù)布局，公司與相關(guān)交易對(duì)方簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將以40.7億元受讓嘉寶莉78.34%股份。
　　股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)超預(yù)期，對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)性信心十足。公司發(fā)布新一期限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，擬以總量不超過(guò)1290萬(wàn)股、每股13.96元價(jià)格激勵(lì)公司董事/高級(jí)管理人員/核心骨干人員等，合計(jì)不超過(guò)347人（占2022年末員工2.65%），分三次解除限售。解除限售的業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為：要求2024-26年歸母扣非凈利潤(rùn)較2022年的CAGR分別不低于27.7%/33.08%/25.43%，且高于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值或同行平均水平，即對(duì)應(yīng)2024-26年扣非凈利分別不低于42.65/61.64/64.73億元，對(duì)應(yīng)2025-26年考核扣非歸母凈利潤(rùn)YOY分別為44.5%/5.01%，2024-2026扣非ROE分別不低于17%/18%/19%。我們認(rèn)為本次股權(quán)激勵(lì)超市場(chǎng)預(yù)期，其中2025年增速明顯提速，體現(xiàn)公司對(duì)“一體兩翼，全球布局”戰(zhàn)略的信心，也體現(xiàn)出石膏板主業(yè)成長(zhǎng)性+涂料、防水整合潛力的釋放，業(yè)績(jī)考核目標(biāo)顯著超預(yù)期。
　　收購(gòu)嘉寶莉大幅補(bǔ)強(qiáng)涂料短板，“一體兩翼”戰(zhàn)略按下加速鍵。2023年9月20日公司與嘉寶莉第一大股東“香港世駿”簽署了《交易條款備忘錄》和《誠(chéng)意金協(xié)議》，并支付1000萬(wàn)元盡調(diào)誠(chéng)意金；2023年12月30日公司發(fā)布公告，擬以40.7億元的價(jià)格收購(gòu)嘉寶莉化工集團(tuán)78.34%的股份，公司對(duì)嘉寶莉的收購(gòu)事項(xiàng)穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)公司公告，公司此前涂料業(yè)務(wù)產(chǎn)能10.3萬(wàn)噸，并購(gòu)?fù)瓿珊筇嵘?30萬(wàn)噸以上，產(chǎn)能布局由華北地區(qū)擴(kuò)展至全國(guó)，涂料板塊業(yè)務(wù)將得到顯著補(bǔ)強(qiáng)，其中建筑涂料業(yè)務(wù)將躍居國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位。2022年嘉寶莉?qū)崿F(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)36.1/2.7億元，2023年1-7月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)20.5/1.96億元。按照收購(gòu)作價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)嘉寶莉2022年為19x PETTM（即100%標(biāo)的估值為52億元），收購(gòu)估值顯著低于國(guó)內(nèi)同類型建筑涂料可以公司。嘉寶莉原股東承諾2023年8-12月扣非凈利潤(rùn)不低于1.15億元（2023年不低于3.11億元）；2024年、2024-2025年、2024-2026年的稅后凈利潤(rùn)不得低于4.13/8.75/13.94億元。石膏板+涂料+防水為公司的“一體兩翼”戰(zhàn)略，簽署嘉寶莉收購(gòu)協(xié)議意味著公司在“一體兩翼”發(fā)展上按下加速鍵，補(bǔ)足重要短版。
　　國(guó)內(nèi)涂料行業(yè)集中度低，國(guó)產(chǎn)替代持續(xù)演化。據(jù)涂界數(shù)據(jù)，我國(guó)涂料行業(yè)CR10不到20%，行業(yè)集中度極低，美/日/韓/澳等發(fā)達(dá)地區(qū)CR10高達(dá)90%，歐洲為70%，印度CR8也高達(dá)90%，且多數(shù)最大的涂料公司都是本土企業(yè)；當(dāng)前我國(guó)涂料市場(chǎng)最大的企業(yè)為立邦，期待未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程持續(xù)演化。建筑涂料行業(yè)高毛利率，國(guó)產(chǎn)品牌龍頭三棵樹(shù)家裝墻面漆毛利率長(zhǎng)期穩(wěn)定在45%-60%，工裝墻面漆毛利率穩(wěn)定在35%-45%。涂料需求持續(xù)新增，去年國(guó)家正式提出“超大特大城市城中村改造”，我們測(cè)算得到，21個(gè)超大特大城市城中村改造帶來(lái)的新增建筑涂料需求近350億元，以5-8年的改造周期計(jì)算，每年可釋放約45-70億元的需求增量。
　　投資建議
　　鑒于當(dāng)前嘉寶莉暫未并表，我們維持2023-25年收入預(yù)測(cè)225.33/270.33/303.83億元，維持凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)36.13/46.35/52.37億元，EPS 2.14/2.74/3.10元，對(duì)應(yīng)2024年1月2日收盤(pán)價(jià)24.7元11.55/9.00/7.97x PE。我們認(rèn)為當(dāng)前估值被低估，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　行業(yè)需求不及預(yù)期、收購(gòu)進(jìn)度不及預(yù)期、資源整合慢于預(yù)期、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)