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核心觀點(diǎn)
　　站在2024年的起點(diǎn)，回看過去一年資金面的變化，隨著“強(qiáng)預(yù)期”轉(zhuǎn)向“弱現(xiàn)實(shí)”，疊加信貸投放和政府債供給的交替影響，2023年債券市場走出一輪“不一樣”的牛市。那么，今年政府債供給怎么看？一季度供給壓力有多大？綜合考慮其他因素，開年資金缺口有多大？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開分析。
　　本輪債牛如何展開？2023年債市收益率整體呈“M”型走勢，10年期國債利率全年累計(jì)下行28bp、1年期國債利率累計(jì)下行1.7bp。具體來看，在信貸投放加快以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期較強(qiáng)的背景下，資金面邊際收緊，利率持續(xù)上行。二季度后隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能逐步放緩，“強(qiáng)預(yù)期”轉(zhuǎn)向“弱現(xiàn)實(shí)”，在寬貨幣發(fā)力的帶動(dòng)下，利率進(jìn)入下行通道。8月下旬后，政府債供給壓力加大帶動(dòng)資金面轉(zhuǎn)緊，直接導(dǎo)致債市進(jìn)入調(diào)整期。12月以來，跨年資金面整體寬松平穩(wěn)，存款利率調(diào)降帶動(dòng)降息預(yù)期升溫，推動(dòng)年末債市再度走強(qiáng)。
　　政府債供給怎么看？國債方面，按照2024年GDP增長目標(biāo)為5%，我們測算3%的赤字率對(duì)應(yīng)赤字總規(guī)模約4萬億元。結(jié)合近年來中央赤字的占比來看，我們預(yù)計(jì)2024年中央和地方預(yù)算赤字規(guī)模分別約3.29萬億元和7200億元。新增專項(xiàng)債方面，考慮到當(dāng)前財(cái)政穩(wěn)增長的訴求仍存，今年專項(xiàng)債限額或在3.8-4萬億元。再融資債方面，假設(shè)到期的地方債全部由發(fā)行再融資債的方式歸還本金，那么今年再融資債發(fā)行規(guī)模為2.98萬億。此外，在化債要求下，今年特殊再融資債預(yù)計(jì)仍有較大概率發(fā)行，但節(jié)奏或依然靠后。對(duì)于1月而言，我們預(yù)計(jì)政府債發(fā)行規(guī)模共1.58萬億元，考慮到期7992億元的規(guī)模后，1月政府債凈融資規(guī)模約7760億元。
　　年初資金缺口多大？從資金供需角度來看，預(yù)計(jì)今年1月財(cái)政存款環(huán)比增加近1.48萬億元，貨幣發(fā)行環(huán)比增加約8000億元，法定存款準(zhǔn)備金或增加2300億左右。整體看，在排除逆回購和MLF到期因素的情況下，1月流動(dòng)性缺口約在2.5萬億元左右。節(jié)前央行一般會(huì)通過降準(zhǔn)、加大OMO投放基礎(chǔ)貨幣等方式呵護(hù)流動(dòng)性。若全面降準(zhǔn)25bp，預(yù)計(jì)能夠釋放6000億元左右的流動(dòng)性，仍不足以完全對(duì)沖資金缺口，央行仍需通過OMO持續(xù)投放流動(dòng)性。復(fù)盤歷年春節(jié)前后資金利率的變化來看，DR007一般先上后下，持續(xù)上行的風(fēng)險(xiǎn)不大。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)調(diào)整超預(yù)期，流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化，部分?jǐn)?shù)據(jù)測算出現(xiàn)誤差