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歷史悠久厚積薄發(fā)，深化改革步履不停。公司前身是江蘇省淮安市漣水縣高溝酒廠，為名酒“三溝一河”的重要代表之一。上市以來(lái)公司經(jīng)營(yíng)情況表現(xiàn)穩(wěn)健，2015-2022年間，營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為18.35%/20.33%，ROE持續(xù)提升至24.58%。2022年新董事長(zhǎng)顧祥悅上任后深化改革，組建“四部一司”，分品牌運(yùn)營(yíng)，進(jìn)一步提升單品牌運(yùn)行效率，同時(shí)落地新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，深度綁定核心員工利益，激發(fā)組織活力。
　　三大品牌布局全價(jià)格帶，借力團(tuán)購(gòu)提升流通勢(shì)能。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，公司多年沉淀形成國(guó)緣/今世緣/高溝三大品牌，其中國(guó)緣作為核心品牌占比約80%，其成功把握省內(nèi)升級(jí)趨勢(shì)，旗下三大系列定位清晰：“K系”300-600元夯實(shí)業(yè)績(jī)基本盤，“V系”600元+向上引領(lǐng)提升品牌勢(shì)能，“雅系”100元+向下延伸填補(bǔ)大眾價(jià)格帶，實(shí)現(xiàn)中間穩(wěn)兩端擴(kuò)容的發(fā)展態(tài)勢(shì)。另有今世緣品牌聚焦婚喜宴市場(chǎng)，高溝品牌布局光瓶酒市場(chǎng)，覆蓋多元場(chǎng)景。
　　渠道結(jié)構(gòu)方面，公司憑借長(zhǎng)期在團(tuán)購(gòu)渠道培育形成的口碑優(yōu)勢(shì)，順勢(shì)而為逐步切入流通渠道，積極構(gòu)筑“1+1+N”廠商一體化體系，配合控價(jià)分利等方式合理分配多方利益，不斷推進(jìn)渠道扁平化和經(jīng)銷商優(yōu)化，提升組織運(yùn)行效率，維持經(jīng)銷體系健康合理發(fā)展。
　　天然區(qū)位優(yōu)勢(shì)得天獨(dú)厚，省內(nèi)持續(xù)精耕潛力可期。江蘇省白酒市場(chǎng)具備較大的市場(chǎng)容量，消費(fèi)價(jià)格帶持續(xù)升級(jí)，當(dāng)前省內(nèi)300-400元以上價(jià)格帶呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，區(qū)域上蘇北、蘇中、蘇南呈階梯式升級(jí)。公司因地制宜分區(qū)精耕：高地市場(chǎng)南京、淮安四開步入成熟期，大力布局國(guó)緣V系打造第二成長(zhǎng)曲線；蘇南消費(fèi)力強(qiáng)但受外來(lái)名酒競(jìng)爭(zhēng)，持續(xù)強(qiáng)化四開品牌力，培育高端V系；蘇中處于品牌勢(shì)能釋放期，深耕四開保持增長(zhǎng)動(dòng)能；蘇北區(qū)域以本土品牌為主，消費(fèi)量大價(jià)低，高溝品牌復(fù)興以及未來(lái)K系隨著當(dāng)?shù)叵M(fèi)升級(jí)放量有望帶動(dòng)增長(zhǎng)。
　　省外明確發(fā)展新思路，堅(jiān)定“品牌+區(qū)域”雙聚焦。2011年以來(lái)省外營(yíng)收占比維持在5%-7%，省外營(yíng)收體量隨整體收入規(guī)模增長(zhǎng)逐年提升，2018-2022年CAGR達(dá)26.96%。2023年公司厘清省外發(fā)展思路，堅(jiān)持聚焦“國(guó)緣”品牌和周邊市場(chǎng)：1）長(zhǎng)三角協(xié)同布局“V系”，全國(guó)化主推“K系”，推出新品六開，拔高產(chǎn)品戰(zhàn)略定位，重塑省外國(guó)緣品牌；2）確立10個(gè)省外重點(diǎn)板塊，探索省外開拓新模式。公司具備名酒基因，未來(lái)受益于省內(nèi)品牌輻射帶動(dòng)，有望在長(zhǎng)三角環(huán)江蘇地區(qū)率先打開局面
　　投資建議
　　首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。未來(lái)公司增長(zhǎng)核心在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及省內(nèi)薄弱區(qū)域的進(jìn)一步下沉。隨著南京、淮安地區(qū)V3的快速放量，V系有望接棒開系向上提升品牌位勢(shì)，單開、淡雅等低價(jià)格帶系列產(chǎn)品則向下延伸承接日常消費(fèi)需求，省內(nèi)市場(chǎng)尤其是蘇中蘇南區(qū)域仍未觸及收入天花板，短期內(nèi)無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，中長(zhǎng)期看好公司周邊市場(chǎng)開發(fā)及全國(guó)化拓展。預(yù)計(jì)公司23-25年?duì)I業(yè)收入分別為100.50/125.86/154.61億元，同比增長(zhǎng)27.4%/25.2%/22.8%；歸母凈利潤(rùn)31.56/39.77/49.26億元，同比增長(zhǎng)26.1%/26.0%/23.9%，對(duì)應(yīng)PE分別為18.18/14.43/11.65倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　經(jīng)濟(jì)下行，產(chǎn)品升級(jí)不及預(yù)期，省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇，食品安全及其他核心假設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。