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核電股東回報(bào)在下行周期相比全社會(huì)平均回報(bào)而言仍有優(yōu)勢(shì)，且隨著外部環(huán)境變化，核電行業(yè)回報(bào)已周期向上。煤電逐步轉(zhuǎn)向調(diào)節(jié)性電源，可扮演基荷的核電在電力系統(tǒng)中重要性上升，核電長(zhǎng)期成長(zhǎng)周期打開，預(yù)計(jì)核電在總電量中占比將自2022年4.8%增至2060年17.0%。剔除在建工程影響后的核電投入資本回報(bào)率約7%~8%，高ROIC助成長(zhǎng)周期增值效果顯著。推薦核電發(fā)電龍頭中國核電和中國廣核（A/H），以及浙能電力、福能股份等核電參股公司。
　　▍回報(bào)周期：下行周期壓力測(cè)試結(jié)果良好且低點(diǎn)已過。2015~2021年，市場(chǎng)電價(jià)下行等沖擊下的中國核電及中國廣核凈資產(chǎn)收益率仍能接近或超過全市場(chǎng)平均回報(bào)。2020年，中國核電及中國廣核ROE仍高達(dá)10.3%/9.9%。雖然單位投資上升，但預(yù)計(jì)三代核電仍能滿足10%ROE的底線要求，且收益率未來有望隨造價(jià)下行而提升。隨著市場(chǎng)交易電價(jià)從折價(jià)走向溢價(jià)，核電回報(bào)低點(diǎn)已過。
　　▍成長(zhǎng)周期：能源轉(zhuǎn)型引成長(zhǎng)，高ROIC保障質(zhì)量。隨著火電轉(zhuǎn)型靈活性電源，發(fā)展可充當(dāng)基荷電源的核電，有助于提升電力系統(tǒng)穩(wěn)定性、促進(jìn)新能源發(fā)展和保障能源安全。核電成長(zhǎng)周期來臨，我們預(yù)計(jì)2060年核電裝機(jī)增至4.8億千瓦，相比2022年有近8倍增長(zhǎng)空間，且核電在發(fā)電量中占比自2022年4.8%將提升至2060年17.0%。我們測(cè)算，剔除在建工程影響后中國核電及中國廣核ROIC均接近7.5%，遠(yuǎn)超雙方5%出頭的WACC，成長(zhǎng)周期的增值顯著。
　　▍中國核電：重啟受益明顯，我們預(yù)測(cè)2020-2030年其核電電量復(fù)合增速8%。2019年核電重啟審批后，公司在四家有運(yùn)營牌照企業(yè)內(nèi)獲批項(xiàng)目最多，更受益本輪重啟。2020~2030年，按照公司現(xiàn)有在手項(xiàng)目我們預(yù)測(cè)其核電上網(wǎng)電量復(fù)合增速為8%，增速具有吸引力。維持公司“買入”評(píng)級(jí)，采用歷史PE乘數(shù)法為公司估值，給予2024年17倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)10.20元。
　　▍中國廣核：成長(zhǎng)及派息均衡，潛在注入添彈性?？紤]集團(tuán)資產(chǎn)潛在注入影響后，預(yù)計(jì)2020~2030年公司上網(wǎng)電量復(fù)合增速將達(dá)5.3%。成長(zhǎng)及派息均衡，我們預(yù)測(cè)2023~2025年A/H股息率3.1%/3.4%/3.6%以及5.3%/5.9%/6.2%。維持公司A/H“買入”評(píng)級(jí)，參考公司A股歷史PE均值以及A/H折溢價(jià)，分別給予A/H股2024年16/10倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)為4.00元/2.60港元。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)交易電價(jià)大幅下降；核電項(xiàng)目審批節(jié)奏放緩；項(xiàng)目造價(jià)大幅上升；全社會(huì)用電需求大幅下滑等。
　　▍投資策略。核電可填充火電轉(zhuǎn)型后留出的基荷位置，能源向清潔轉(zhuǎn)型為核電發(fā)展打開空間，預(yù)計(jì)2060年國內(nèi)核電裝機(jī)相比2022年有近8倍增長(zhǎng)。目前核電正站在新一輪高質(zhì)量成長(zhǎng)周期的起點(diǎn)，按照項(xiàng)目進(jìn)度，本輪核電項(xiàng)目審批重啟后首批核準(zhǔn)機(jī)組將在2024年投產(chǎn)，成長(zhǎng)周期積極影響即將到來。推薦兩大核電龍頭中國廣核（A/H）、中國核電，以及浙能電力、福能股份等核電參股公司。