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我們預(yù)計(jì)萬(wàn)洲國(guó)際2023年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降29.3%，主要?dú)w因于北美豬肉業(yè)務(wù)持續(xù)虧損。
　　考慮到美國(guó)業(yè)務(wù)虧損有望收窄，我們預(yù)計(jì)2024年業(yè)績(jī)強(qiáng)勁反彈。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)；下調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.15港元（對(duì)應(yīng)12倍2024年市盈率）。
　　我們預(yù)計(jì)萬(wàn)洲國(guó)際2023年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降29.3%，主要?dú)w因于北美豬肉業(yè)務(wù)虧損（預(yù)計(jì)虧損6.51億美元，對(duì)比2022年虧損4,300萬(wàn)美元）。北美豬肉業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損的主要原因是生豬養(yǎng)殖成本上升，同時(shí)豬肉價(jià)格下降。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2023年前三季度，美國(guó)豬肉價(jià)格同比下降13.7-25.0%。美國(guó)農(nóng)業(yè)部估算4Q23生豬供應(yīng)量繼續(xù)上升，生豬平均價(jià)格同比下降15%。盡管我們預(yù)計(jì)2023年萬(wàn)洲國(guó)際北美業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比下降71.9%，但我們預(yù)計(jì)其中國(guó)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)僅同比下降3.4%，這主要是由于人民幣貶值抵消了國(guó)內(nèi)豬肉（肉制品原材料）低價(jià)帶來(lái)的好處。2023年前三季度，萬(wàn)洲國(guó)際歐洲業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)于其他地區(qū)，我們預(yù)計(jì)4Q23和2023年全年亦是如此，這主要得益于肉制品銷量和售價(jià)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2023年萬(wàn)洲國(guó)際實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)（生物公允價(jià)值調(diào)整前）7.36億元，同比下降47%，主要原因是美國(guó)豬肉業(yè)務(wù)疲軟，以及2023年關(guān)閉部分美國(guó)生豬養(yǎng)殖場(chǎng)帶來(lái)的約2億美元一次性損失。
　　我們預(yù)計(jì)萬(wàn)洲國(guó)際美國(guó)業(yè)務(wù)將于2024年復(fù)蘇，并預(yù)測(cè)全年凈利潤(rùn)（生物公允價(jià)值調(diào)整前）同比大增50.5%。由于飼料期貨價(jià)格和美國(guó)CPI漲幅放緩表明今年美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊張狀況有望緩解且飼料通脹有望緩和，我們預(yù)計(jì)北美上游生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的壓力將減輕，并預(yù)測(cè)北美豬肉業(yè)務(wù)的總虧損將收窄至3.27億美元。我們認(rèn)為，在能繁母豬供應(yīng)依然充足的情況下，中國(guó)的生豬和豬肉價(jià)格至少在今年上半年有望維持在較低水平。受益于中美兩國(guó)生豬/豬肉價(jià)格疲軟，我們預(yù)計(jì)萬(wàn)洲國(guó)際肉制品業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將維持在健康水平。
　　潛在業(yè)務(wù)重組有望釋放價(jià)值。2023年11月，萬(wàn)洲國(guó)際表示公司正評(píng)估美國(guó)業(yè)務(wù)，考慮運(yùn)作該業(yè)務(wù)上市。我們認(rèn)為此舉對(duì)股東有利。近年來(lái)，萬(wàn)洲國(guó)際的美國(guó)豬肉業(yè)務(wù)大部分時(shí)間處于虧損狀態(tài)，從而拖累了公司股價(jià)。我們認(rèn)為，減少對(duì)周期性強(qiáng)、經(jīng)常虧損的美國(guó)上游豬肉業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，可以助力萬(wàn)洲國(guó)際提升業(yè)績(jī)可見(jiàn)度及盈利能力，進(jìn)而有望推動(dòng)估值重塑。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.15港元：我們采用12倍2024年目標(biāo)P/E，仍與彭博對(duì)萬(wàn)洲國(guó)際的國(guó)內(nèi)豬肉同業(yè)的一致預(yù)測(cè)均值一致。預(yù)測(cè)調(diào)整后，我們得到新目標(biāo)價(jià)8.15港元（之前為9.70港元）。風(fēng)險(xiǎn)提示：中美關(guān)系惡化；動(dòng)物疾病爆發(fā)；食品安全問(wèn)題或事故；管理層繼任風(fēng)險(xiǎn)；金融對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。