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烏白注入業(yè)績?cè)鲩L，來水偏枯電量低位。公司發(fā)布業(yè)績快報(bào)，公司2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入780.62億元（調(diào)整后同比+13.36%），歸母凈利潤273.89億元（調(diào)整后同比+15.44%），由于烏白新增投產(chǎn)并注入，公司收入業(yè)績提升，但電站和員工人數(shù)增加，預(yù)計(jì)庫區(qū)維護(hù)支出（營業(yè)外支出）和管理費(fèi)用在四季度均有提升。2018年以來公司分紅逐年提升，18-22年每股股利（稅前）分別為0.68/0.68/0.70/0.82/0.85元，公司承諾十四五期間70%分紅率，2022年因業(yè)績下滑提高至94%。
　　蓄水進(jìn)展良好，高水頭增發(fā)電量。根據(jù)經(jīng)營公告，公司2023年四座電站發(fā)電量1840億千瓦時(shí)（同比-0.8%），六座電站發(fā)電量2763億千瓦時(shí)（同比+5.34%），與公司正常來水對(duì)應(yīng)發(fā)電計(jì)劃相比，23年發(fā)電量偏低約300億千瓦時(shí)，來水均值恢復(fù)后，疊加測(cè)算六庫聯(lián)調(diào)增發(fā)效益超100億千瓦時(shí)，公司仍然有較大的電量和業(yè)績彈性。目前來水已恢復(fù)至正常水平，各電站水位恢復(fù)至較高水平，測(cè)算蓄能增加、水位恢復(fù)將為長江電力24年1-5月增發(fā)電量74億度，同比電量增幅可達(dá)8.5%。
　　電量提升、利率回落，業(yè)績估值雙擊可期。23年來水偏枯電量低基數(shù)，厄爾尼諾帶動(dòng)來水恢復(fù)，蓄水已然恢復(fù)，聯(lián)合調(diào)度優(yōu)勢(shì)將顯，電量有望大幅提升，根據(jù)公司年報(bào)，承諾十四五70%分紅率，分紅提升疊加利率回落期望股息率降低，業(yè)績估值雙擊可期。此外，公司電站推進(jìn)擴(kuò)機(jī)增容、流域聯(lián)調(diào)增發(fā)電量、主導(dǎo)開發(fā)金沙江下游水風(fēng)光基地、推進(jìn)抽蓄建設(shè)，以及折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降釋放利潤。水電龍頭仍有成長空間。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司23~25年歸母凈利潤分別274/354/373億元，按最新收盤價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為21/16/15倍。來水好轉(zhuǎn)業(yè)績修復(fù)，十四五承諾70%分紅率。作為水電龍頭，參考可比公司，給予公司24年20倍PE估值，對(duì)應(yīng)28.92元/股合理價(jià)值，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來水波動(dòng)；上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；投資收益不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)