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電量符合預(yù)期，烏白貢獻(xiàn)電量增量。根據(jù)經(jīng)營公告，公司2023年四座電站發(fā)電量1840.25億千瓦時(shí)（同比-0.8%），六座電站發(fā)電量2762.63億千瓦時(shí)（同比+5.34%，我們測算為2761.59億千瓦時(shí)），其中Q4四座電站發(fā)電量499.01億千瓦時(shí)（同比+34.7%），六座電站發(fā)電量729.26億千瓦時(shí)（同比+29.2%）。2023年來水仍偏枯，與2022年接近，公司四座電站發(fā)電量基本持平，主要為烏白注入貢獻(xiàn)電量增量。
　　蓄水進(jìn)展良好，高水頭增發(fā)電量。下半年來水恢復(fù)正常，公司各電站蓄水至目標(biāo)值，測算10月末蓄能同比偏高51億千瓦時(shí)，11-12月放水發(fā)電后，截至12月末測算公司蓄能同比偏高30億千瓦時(shí)，同時(shí)三峽等電站水位同比偏高，測算長江電力24M1-5由于水頭變化可增發(fā)電量約40億千瓦時(shí)，測算蓄能增加、水位恢復(fù)將為長江電力增發(fā)電量74億度，同比電量增幅可達(dá)8.5%。與公司正常來水對應(yīng)發(fā)電計(jì)劃相比，23年發(fā)電量偏低約300億千瓦時(shí)，則來水均值恢復(fù)后，疊加測算六庫聯(lián)調(diào)增發(fā)效益超100億千瓦時(shí)，公司仍然有較大的電量和業(yè)績彈性。
　　電量提升、利率回落，業(yè)績估值雙擊可期。23年來水偏枯電量低基數(shù)，厄爾尼諾帶動來水恢復(fù)，蓄水已然恢復(fù)，聯(lián)合調(diào)度優(yōu)勢將顯，電量有望大幅提升，根據(jù)公司年報(bào)，承諾十四五70%分紅率，分紅提升疊加利率回落期望股息率降低，業(yè)績估值雙擊可期。此外，公司電站推進(jìn)擴(kuò)機(jī)增容、流域聯(lián)調(diào)增發(fā)電量、主導(dǎo)開發(fā)金沙江下游水風(fēng)光基、推進(jìn)抽水蓄能建設(shè)，以及折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降釋放利潤。水電龍頭仍有成長空間。
　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計(jì)公司23~25年歸母凈利潤分別289/365/384億元，按最新收盤價(jià)對應(yīng)PE分別為20/16/15倍。來水好轉(zhuǎn)業(yè)績修復(fù)，十四五承諾70%分紅率。作為水電龍頭，參考可比公司，給予公司24年20倍PE估值，對應(yīng)29.85元/股合理價(jià)值，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來水波動；上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；投資收益不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。