>> 長江證券-煤炭與消費用燃料行業(yè)：“高股息”思考，平價時代，三維度重塑煤企估值-240121
| 上傳日期： |
2024/1/22 |
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| 3535KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
長江證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
莊越,趙超,肖勇 |
| 行業(yè)名稱： |
煤炭 |
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煤炭高股息是“偽命題”嗎？非也
在資產(chǎn)收益率下行背景下，煤炭作為高股息資產(chǎn)的代表，以其“稀缺性”獲得了較強的絕對和相對收益。然而，市場對于煤炭的“高股息”屬性依舊存疑，核心在于在周期邏輯下，ROE見高難免引起產(chǎn)能擴張、需求減弱，最終壓制板塊價格和利潤。因此即便當(dāng)前煤炭板塊ROE較高，但市場仍不愿意給與煤炭較高的估值。那么煤炭板塊“高股息”是否會被證偽？在煤炭板塊漲幅已然較大且高股息已然外溢背景下，煤炭板塊后續(xù)是否還有空間？空間多大？由于股息率= F/（ROEPB），本篇報告將從ROE、F（分紅率）和PB三方面入手，分析當(dāng)前時點煤炭板塊作為高股息資產(chǎn)是否仍具有投資價值?？偨Y(jié)而言，考慮到：1）煤炭公司供給收縮背景下中樞煤價提升（ROE高位穩(wěn)定可持續(xù)性增強）；2）分紅能力（現(xiàn)金流充沛）&意愿較高（大部分有分紅承諾）；3）煤炭股估值絕對值依舊較低（PB僅1.54倍），因此煤炭股仍有投資價值。
ROE穩(wěn)定性探討：供給彈性收縮，利潤久期有望拉長
我們認(rèn)為煤炭“周期性”弱化的核心在供給端彈性不足，這是和過去煤炭“強周期”屬性不一樣的關(guān)鍵。供給彈性不足主要是以下原因造成的：1）前期儲備產(chǎn)能不足疊加煤炭擴產(chǎn)周期長致當(dāng)前煤炭新增產(chǎn)能有限；2）受新增煤礦資本開支提升&運維成本提升&“雙碳”約束下煤企未來盈利不確定性增大影響，企業(yè)擴產(chǎn)意愿下降；3）安全生產(chǎn)和產(chǎn)能利用率提升往往存在矛盾。需求端，在我國GDP增速為正且仍以煤炭消費作為主體能源背景下，我們預(yù)計在“碳達峰”前煤炭消費或仍有望實現(xiàn)小增。綜上，煤價在需求小增、供給彈性較小的背景下，具有了中樞抬升的基礎(chǔ)。此外，考慮到國內(nèi)外到港的共同成本支撐線均在700-800元/噸左右，因此我們認(rèn)為國內(nèi)煤價底具有較堅實基礎(chǔ)，煤價波動弱化下利潤久期有望拉長。那么哪些特征的公司業(yè)績更具有業(yè)績穩(wěn)定性？動力煤公司而言，長協(xié)銷售占比較高的企業(yè)，其盈利能力和業(yè)績或?qū)⒕邆涓鼜姷牡钟F(xiàn)貨煤價波動的能力，其中神華、中煤、陜煤占優(yōu)；而對于焦煤而言，供給的稀缺性是支撐煤價及盈利穩(wěn)定性的關(guān)鍵，因此山焦、淮礦等公司也存在盈利穩(wěn)定性的邏輯。
分紅探討：煤企高分紅能力與意愿并存
股息可持續(xù)性取決于企業(yè)派息能力。隨著煤價中樞較以前年度整體抬升，煤炭企業(yè)現(xiàn)金流愈發(fā)充沛，負(fù)債率的下降疊加資本開支需求整體減少，使得企業(yè)未來將有更多留存資金可用于現(xiàn)金分紅，也有更強的能力將股東回報計劃制定的分紅承諾延續(xù)甚至提高。我們從各煤炭公司的資源儲量、資本開支以及保底分紅承諾綜合來看，發(fā)現(xiàn)中國神華、陜西煤業(yè)的業(yè)績及股息率穩(wěn)定性更高，兗礦能源、潞安環(huán)能、平煤股份、冀中能源的業(yè)績及股息率彈性更大。
估值探討：PB絕對值依舊較低，估值提升可期
當(dāng)前煤炭板塊估值依舊較低:市盈率處在歷史中低位，市凈率23年底也僅1.54，絕對值顯著低于其他行業(yè)PB水平。此外，從行業(yè)比較維度，煤炭行業(yè)的高ROE和低PB顯著偏離中樞，獨具優(yōu)勢。在供給彈性受限、需求在“碳達峰”前仍有望為正增長的狀態(tài)下，煤價有望高位震蕩，利潤久期拉長下，煤炭板塊估值具備了抬升的基礎(chǔ)。若按照近10年來無風(fēng)險收益率高位約4.5%為軸，則主要煤炭公司或存20%的增長空間。
風(fēng)險提示
1、經(jīng)濟承壓形勢下，下游需求存在不確定性；2、外部因素影響下，煤價或煤炭板塊出現(xiàn)非季節(jié)性下跌風(fēng)險；3、進口煤增量較大風(fēng)險；4、行業(yè)新增產(chǎn)能較大風(fēng)險。
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