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扎根西藏、走向海外的銻礦企業(yè)。公司主要從事有色金屬勘探、采礦、選礦及貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括鋅精礦、鉛銻精礦(含銀)、銅精礦等。2016年3月16日，公司成功在上海證券交易所上市，2017年開(kāi)始公司步入海外收購(gòu)之路。截至2023年三季報(bào)，西藏道衡投資有限公司持有公司16.27%的股份，為公司控股股東。從公司營(yíng)業(yè)收入及毛利結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司絕大部分收入來(lái)自鉛銻精礦（含銀），2022年占比達(dá)到58%；鉛銻精礦（含銀）業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)50%以上的毛利。
　　光伏需求或成銻價(jià)上漲動(dòng)力。截至2022年，據(jù)美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局?jǐn)?shù)據(jù)，全球銻礦產(chǎn)量為11萬(wàn)噸，其中中國(guó)產(chǎn)6萬(wàn)噸（占比54.5%）、俄羅斯產(chǎn)2萬(wàn)噸（占比18.2%）、塔吉克斯坦1.7萬(wàn)噸（占比15.5%）。銻被廣泛用于生產(chǎn)各種阻燃劑、合金、陶瓷、玻璃、顏料、半導(dǎo)體元件、醫(yī)藥及化工等領(lǐng)域。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021年下游需求中阻燃劑占比55%，鉛酸蓄電池占比15%，聚酯催化劑占比15%，玻璃陶瓷占比10%。價(jià)格方面，2021年之前，銻價(jià)和GDP增速擬合較好，之后銻價(jià)和GDP增速出現(xiàn)較大背離，我們認(rèn)為主要是光伏并網(wǎng)容量增長(zhǎng)提振玻璃陶瓷領(lǐng)域玻璃澄清劑需求。
　　礦山端形成以扎西康為主力，海內(nèi)外金/銻礦儲(chǔ)備的格局。公司2017年收購(gòu)塔鋁金業(yè)50%股權(quán)，可控資源量黃金金屬量49.9噸、銻金屬量26.46萬(wàn)噸；2019年收購(gòu)埃塞俄比亞提格雷私人有限公司70%股權(quán)，可控資源量黃金金屬9.475噸；2020年收購(gòu)貴州亞太礦業(yè)有限公司40%股權(quán)，可控資源量黃金金屬59.14噸。2022年，“塔鋁金業(yè)”項(xiàng)目于4月竣工試生產(chǎn)，7月正式投產(chǎn)，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后年處理礦石量為150萬(wàn)噸，年產(chǎn)銻1.6萬(wàn)金屬?lài)?、金錠2.2金屬?lài)崱?br>　　盈利預(yù)測(cè)。產(chǎn)量方面，我們預(yù)計(jì)扎西康礦山維持平穩(wěn)生產(chǎn)；塔金礦業(yè)2022年已進(jìn)行生產(chǎn)，預(yù)計(jì)2023-2025年產(chǎn)量逐漸爬坡；截至2023中報(bào)，泥堡金礦正在開(kāi)展露天開(kāi)采建設(shè)相關(guān)工作。我們預(yù)計(jì)2023年-2025年公司黃金產(chǎn)量分別為1/1.5/2.59噸；銻產(chǎn)量分別為3510/13763/19763噸。價(jià)格方面，我們維持黃金慢牛判斷，2023年生意社披露的中國(guó)現(xiàn)貨黃金價(jià)格均值為450.1元/克，我們預(yù)計(jì)2024-2025年金價(jià)均值分別為460元/克、470元/克；銻價(jià)或受到光伏領(lǐng)域需求提振，2023年生意社披露的中國(guó)現(xiàn)貨銻價(jià)格均值為81371元/噸，我們預(yù)計(jì)2024-2025年銻價(jià)均值分別為82500元/噸、83000元/噸。根據(jù)上述量?jī)r(jià)假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為9.6/15.6/22.3億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.6/3.3/4.7億元，同比增速分別為5.6%、110.3%、41.5%；實(shí)現(xiàn)EPS分別為0.20/0.42/0.60元。截至2024年1月22日收盤(pán)，公司67億市值對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別為42.3x、20.1x、14.2x，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期；氣候擾動(dòng)致現(xiàn)有礦山停產(chǎn)；金、銻價(jià)格大幅下降。