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 2024年1月30日，10年期國債活躍券大幅下行4.2bp至2.446%，突破2020年4月8日的2.4675%，創(chuàng)2002年6月以來新低。1月31日早盤買盤力量依然強(qiáng)勁，收益率繼續(xù)下行突破，盤中最低觸及2.41%，之后小幅反彈。
　　債市收益率快速下行，打破了此前各類比價(jià)框架與定價(jià)錨，只能用中長期的趨勢邏輯與機(jī)構(gòu)行為的配置邏輯進(jìn)行解釋。這與2015-2016年債市的“無基本面支撐收益率下行”有一定相似之處，當(dāng)時(shí)市場也只能總結(jié)為“買買買”的配置行情。我們在2022年底以來就提出銀行自營買債增量資金已經(jīng)達(dá)到2015年水平，機(jī)構(gòu)行為將成為主導(dǎo)市場的主導(dǎo)因素之一，但是由于機(jī)構(gòu)行為本身無法精準(zhǔn)定量，行情的走勢往往超出預(yù)期?；诖?，一方面要順應(yīng)市場，理解變化；另一方面，要積極的應(yīng)對，調(diào)整操作。
　　一、債市見證歷史：短期觸發(fā)、中期原因和長期驅(qū)動因素
　　1、觸發(fā)因素：降息預(yù)期疊加偏弱的風(fēng)險(xiǎn)偏好。（1）1月30日早盤市場博弈央行OMO操作降息，落空后對2月降息仍抱有期待；權(quán)益市場尾盤跌幅走擴(kuò)，風(fēng)險(xiǎn)偏好偏弱，股債翹板效應(yīng)下債市情緒偏強(qiáng)。（2）基金和券商等交易性資金大幅凈買入30y國債和長端二永債，博弈資本利得；銀行大幅進(jìn)場，是1y國債、3-5y國債、10y國債的主要買入方。
　　2、中期原因：供需不匹配，年初配置力量強(qiáng)但債券供給偏少。（1）年初銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通常存在存款和保費(fèi)的“開門紅”，負(fù)債端擴(kuò)容推動配置力量較強(qiáng)。（2）1月地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，新增專項(xiàng)債發(fā)行不及計(jì)劃，政府債券供給大幅弱于季節(jié)性，其他資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，債券依然是最主要的資產(chǎn)選項(xiàng)。
　　3、長期驅(qū)動：經(jīng)濟(jì)增速可能下臺階以及廣譜利率可能下行，或帶動債市收益率中樞緩慢下行。（1）我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增速可能逐步下臺階，帶動實(shí)體回報(bào)率下行。（2）實(shí)體融資“降成本”或推動廣譜利率下行。
　　二、如何應(yīng)對：靈活調(diào)整久期，關(guān)注5-10年高票息“類利率”品種
　　1、一個(gè)思考：把握債市新趨勢，靈活運(yùn)用波動品種調(diào)整組合久期來博弈資本利得。近年政策呈現(xiàn)“小幅度、高頻率”調(diào)整，10年期國債收益率“低趨勢、窄波動”的特征強(qiáng)化，中樞緩慢下移，因此機(jī)構(gòu)傾向?qū)?0年期國債作為票息底倉；在行情演繹速度快、交易較為極致的背景下，價(jià)格波動更大的30年國債、3-5y二級資本債已經(jīng)由原來的配置型品種逐步向交易型品種轉(zhuǎn)變，換手率迎來快速上升，組合久期的靈活調(diào)整是獲取超額的重要前提。
　　2、部分機(jī)構(gòu)存在補(bǔ)久期需求，可關(guān)注5-10年“進(jìn)可攻，退可守”的高票息類利率品種。盡管債市收益率的長期下行方向存在風(fēng)險(xiǎn)偏好、貨幣條件、供需、基本面等方面利好因素帶來的支撐，但當(dāng)前時(shí)點(diǎn)過快的下行節(jié)奏受多頭情緒催化影響較大，對降息等利好因素的定價(jià)較為充分，穩(wěn)定性仍存疑。當(dāng)前點(diǎn)位伴隨賠率下降，機(jī)構(gòu)“補(bǔ)久期”應(yīng)考慮性價(jià)比，30y品種由于久期過長若市場調(diào)整估值損失風(fēng)險(xiǎn)偏大；5年以上城投債定價(jià)仍以基本面為考量，政策驅(qū)動不確定性較大，面臨價(jià)值重估風(fēng)險(xiǎn)；因此可以關(guān)注5-10年YTM高于30y國債（約2.7%）的高票息“類利率”品種，存在相對較好的配置比價(jià)，并且久期可控能抵御風(fēng)險(xiǎn)。具體來看：
　　（1）7-10y政策行次級債：信用風(fēng)險(xiǎn)有限，標(biāo)的較為稀缺，YTM均值在2.82%，較同期限國債利差為36bp，顯著超過其他利率債和政府機(jī)構(gòu)債。
　?。?）5-7y銀行二級資本債：其中5-7y的YTM為2.87%，7-10y的YTM為2.93%，5-7y的國債利差（51bp）大于7-10y品種（48bp），配置比價(jià)更為突出。
　?。?）7-10y證券公司債：剩余行權(quán)期限在5-10年的證券公司債YTM在2.8%-2.87%，由于多為證券公司普通債，收益率低于同期限銀行二級資本債。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動性超預(yù)期收緊，“寬信用”推動風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回升。