>> 國金證券-流動(dòng)性“新知”系列：從機(jī)構(gòu)行為，看債市“隱憂”-240131
| 上傳日期： |
2024/2/1 |
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pdf 共15頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉,馬潔瑩 |
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近年，機(jī)構(gòu)買債行為特征，背后的宏觀邏輯為何？往后來看，債市推演和策略應(yīng)對(duì)，本文梳理，供參考。
一問：近年，機(jī)構(gòu)買債的行為特征？拉久期、謹(jǐn)慎下沉、階段性“搶跑”
2021年來，債市整體走“牛”，機(jī)構(gòu)買債行為的結(jié)構(gòu)特征也愈加突出。從期限來看，超長債最受青睞、收益率曲線進(jìn)一步“平坦化”。近3年各期限國債收益率變化幅度中，15年及以上期限國債收益率整體下行、平均每年下行幅度達(dá)30BP左右；短端波動(dòng)相對(duì)較大，下行幅度低于長端，部分階段出現(xiàn)調(diào)整、例如，2022年5年國債收益率上行3.5BP。
評(píng)級(jí)選擇上，向中高評(píng)級(jí)集中、尤其是產(chǎn)業(yè)債，城投債結(jié)構(gòu)性下沉較為突出。自2021年來，信用債收益率中樞整體下行、尤其是中長端；評(píng)級(jí)向AA級(jí)及以上集中，例如，3年AAA中票利差較2021年初累計(jì)收窄近30BP。城投債內(nèi)部分化，從招標(biāo)倍數(shù)也可印證，津、晉等地2023年城投債招標(biāo)倍數(shù)較2022年回升，而貴、吉等地明顯“遇冷”。
節(jié)奏上，年初相對(duì)謹(jǐn)慎，年底機(jī)構(gòu)“搶跑”現(xiàn)象突出?；厮萁?年債市表現(xiàn)來看，一季度多呈震蕩走勢(shì)，其中，2021年、2022年和2023年一季度10年國債收益率上行幅度在1BP至5BP之間，與年初穩(wěn)增長期待、信貸“開門紅”等有關(guān)；年底債市收益率多有下行，較為明顯的是2021年和2023年、四季度10年國債收益率分別下行10.2BP和12BP。
二問：機(jī)構(gòu)行為背后的宏觀邏輯？增長中樞放緩、廣譜利率回落，“資產(chǎn)荒”突出
機(jī)構(gòu)拉久期、謹(jǐn)慎下沉等策略選擇，多是近年基本面與貨幣環(huán)境變化的映射。伴隨著地產(chǎn)大周期的切換，經(jīng)濟(jì)增長中樞進(jìn)入轉(zhuǎn)型以來的第二輪下臺(tái)階，微觀表現(xiàn)為企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)和居民加杠桿的意愿普遍降低；經(jīng)濟(jì)增長中樞下臺(tái)階的同時(shí)，政策利率下調(diào)帶動(dòng)廣譜利率明顯回落，例如，1年期MLF利率自2021年來累計(jì)下行45BP。
伴隨基本面變化，機(jī)構(gòu)行為也相應(yīng)調(diào)整、資金需求進(jìn)一步向“安全”資產(chǎn)集中。動(dòng)能切換中，部分重資產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)釋放等，使得機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降、理財(cái)產(chǎn)品中保守和穩(wěn)健性投資者占比較2020年底回升超3個(gè)百分點(diǎn)；期間，實(shí)體融資收縮、流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤?，資金相對(duì)充裕、而安全合意資產(chǎn)明顯減少，“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象突出。
新一輪地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解進(jìn)程加快，也給投資者帶來結(jié)構(gòu)性下沉機(jī)會(huì)、以城投債為代表。2020年底以來，特殊再融資“接棒”開啟隱性債務(wù)化解新模式，2023年以來“化債”節(jié)奏有所加快、特殊再融資單月發(fā)行規(guī)模一度超萬億元。伴隨地方化債持續(xù)推進(jìn)，市場對(duì)部分區(qū)域現(xiàn)金流擔(dān)憂得到階段性緩解、區(qū)域信用一度明顯修復(fù)。
三問：債市推演和策略應(yīng)對(duì)？短期留意情緒反復(fù)，中長期“債?！壁厔?shì)相對(duì)明確
短期來看，資金分層、非銀資金利率邊際上漲下，機(jī)構(gòu)杠桿行為依然突出，警惕市場情緒反復(fù)等。跨年后，資金分層現(xiàn)象依然突出、R007中樞延續(xù)上漲至2.3%左右，但機(jī)構(gòu)滾隔夜加杠桿現(xiàn)象依然突出、隔夜質(zhì)押回購成交占比一度回升至90%左右。往后來看，政府發(fā)債節(jié)奏或?qū)Y金面依然有干擾，例如，26省市一季度地方債新券或達(dá)萬億。
機(jī)構(gòu)交易“擁擠”下，對(duì)基本面變化也有所鈍化；穩(wěn)增長“三級(jí)火箭”逐步落地過程中的經(jīng)濟(jì)修復(fù)也使得利空因素在累積。2023年10月起，穩(wěn)增長相關(guān)措施正有序推進(jìn)，依次包括萬億國債項(xiàng)目落地、地產(chǎn)“三大工程”加速布局、重大項(xiàng)目積極部署等。伴隨穩(wěn)增長項(xiàng)目落地實(shí)施等，建筑業(yè)PMI已連續(xù)處于50%以上的高景氣區(qū)間。
中長期來看，動(dòng)能切換、部分風(fēng)險(xiǎn)釋放等背景下，確定性資產(chǎn)享受溢價(jià)，下行趨勢(shì)相對(duì)明確。經(jīng)濟(jì)承壓下，流動(dòng)性不具備收緊的基礎(chǔ)；實(shí)體需求偏弱下，部分資金易滯留金融體系，推動(dòng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置需求增長。疊加地產(chǎn)、地方債務(wù)等部分領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂仍在等，機(jī)構(gòu)資產(chǎn)短缺現(xiàn)象依然突出，對(duì)利率債、高評(píng)級(jí)信用債配置需求仍強(qiáng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策落地效果不及預(yù)期
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