>> 國海證券-途虎-W(9690.HK)深度報(bào)告：規(guī)模×效率×復(fù)利，制勝汽車服務(wù)市場-240201
| 上傳日期： |
2024/2/2 |
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| 4785KB |
| 格式： |
pdf 共72頁 |
來源： |
國海證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊仁文 |
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中國汽車服務(wù)市場長坡厚雪。據(jù)灼識(shí)咨詢按GMV口徑，2022年中國汽車服務(wù)市場規(guī)模為1.24萬億元，預(yù)計(jì)2023年至2027年的復(fù)合年增長率為9.0%；汽車保有量和車齡的增長是汽車服務(wù)市場保持長期增長的驅(qū)動(dòng)力。中國為世界第一大汽車市場，2022年中國乘用車保有量達(dá)273.6百萬輛，每千人乘用車保有量僅為194輛，遠(yuǎn)低于美國（每千人769輛）及歐盟（每千人563輛）；2022年中國乘用車的平均車齡為6.2年，到2027年預(yù)計(jì)將達(dá)到8.0年，而同年美國及歐盟成員國的平均車齡分別為12.5年及12.6年，仍有較大提升空間。
市場競爭格局：4S店模式轉(zhuǎn)向IAM；O2O平臺(tái)模式更高效，市占率提升。價(jià)格相對(duì)4S店較低，門店密度高，IAM占比將逐步提升，灼識(shí)咨詢預(yù)計(jì)中國IAM市占率將從2022年的46.4%提升到2027年的58.1%。平臺(tái)連鎖模式在IAM基礎(chǔ)上，互聯(lián)網(wǎng)方式賦能，在供應(yīng)鏈管理，門店管理，用戶管理等方面效率更高，采購成本低，售后保障更好，較個(gè)體戶有明顯優(yōu)勢；我們認(rèn)為平臺(tái)模式市占率將持續(xù)提升。途虎作為平臺(tái)模式龍頭，2022年國內(nèi)市占率約0.9%，未來仍有較大提升空間。
途虎商業(yè)模式：規(guī)模×效率×復(fù)利。規(guī)模效應(yīng)包括門店數(shù)量、服務(wù)車型(產(chǎn)品)、用戶數(shù)量等，規(guī)模體量越大，有助于規(guī)模擴(kuò)張，增加用戶粘性，降本增效等。效率體現(xiàn)在線上及線下，線上互聯(lián)網(wǎng)賦能，開發(fā)綜合支持系統(tǒng)，包括零部件匹配大數(shù)據(jù)平臺(tái)、倉儲(chǔ)管理系統(tǒng)、運(yùn)輸管理系統(tǒng)、訂單管理系統(tǒng)、門店管理系統(tǒng)、技師管理系統(tǒng)等；線下減少渠道層級(jí)，強(qiáng)化供應(yīng)鏈和門店管理（人貨場）等提高線下運(yùn)營效率。復(fù)利體現(xiàn)在門店端，經(jīng)營越久，積累用戶越多（高復(fù)購率）+同店?duì)I收提升。公司業(yè)務(wù)發(fā)展呈現(xiàn)低頻轉(zhuǎn)高頻，低門檻轉(zhuǎn)向高門檻，低毛利轉(zhuǎn)向高毛利的趨勢。憑借規(guī)模、效率、復(fù)利的優(yōu)勢，我們預(yù)計(jì)O2O模式具備較強(qiáng)的競爭力，市占率有望持續(xù)提升；并且盈利能力穩(wěn)步增強(qiáng)（毛利率/凈利率）。
海外對(duì)標(biāo)：長牛+抗周期。中國汽車服務(wù)市場模式與美國更接近，美國汽配上市公司龍頭ORLY憑借門店擴(kuò)張、收并購、回購等行為，實(shí)現(xiàn)了FY2003-FY2022營收CAGR12.6%，利潤C(jī)AGR17.6%增長，股價(jià)近15年增長超30倍（2009年3月2日-2024年1月23日），且具備抗周期特點(diǎn)，估值中樞15-30X，為國內(nèi)汽服企業(yè)的發(fā)展提供了參考。
投資建議：我們看好中國汽車服務(wù)賽道的長期穩(wěn)健增長，平臺(tái)模式作為效率更高的商業(yè)模式競爭力強(qiáng)勁。途虎作為國內(nèi)平臺(tái)模式龍頭將充分受益，市占率有望持續(xù)提升，盈利能力顯著改善；我們預(yù)計(jì)公司2023-2025的歸母凈利潤分別為3.78/8.69/14.57億元，對(duì)應(yīng)PE分別為52.1/22.7/13.5X；首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：汽車維保需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；公司業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；門店擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新能源車業(yè)務(wù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；估值中樞波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；比較研究的局限性
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