>> 廣發(fā)證券-廣發(fā)宏觀：貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與利率曲線特征-240206
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2024/2/6 |
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來源： |
廣發(fā)證券 |
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作者： |
郭磊,鐘林楠 |
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貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=貸款利率-無風(fēng)險(xiǎn)利率，是商業(yè)銀行發(fā)放貸款索要的對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)因子的溢價(jià)補(bǔ)償。理論上，它應(yīng)呈逆周期特征——名義增長放緩時(shí)，微觀主體的收入下降，現(xiàn)金流收縮，違約風(fēng)險(xiǎn)加大，貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)趨于上升。海外經(jīng)濟(jì)體如美國、韓國的貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表現(xiàn)大致符合這一理論規(guī)律。
以美國商業(yè)銀行24個(gè)月個(gè)人貸款利率-2年期美債到期收益率來度量美國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它與美國居民部門收入的代理變量—失業(yè)率有明顯的正相關(guān)性，失業(yè)率越低，居民部門現(xiàn)金流狀況越好，違約風(fēng)險(xiǎn)越低，美國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越低。（圖1）
以韓國現(xiàn)存企業(yè)貸款加權(quán)利率-5年期韓國國債利率來度量韓國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它與韓國所有行業(yè)的BSI經(jīng)營狀況指數(shù)有明顯的負(fù)相關(guān)性，BSI經(jīng)營狀況指數(shù)越高，韓國企業(yè)部門景氣度越好，現(xiàn)金流越好，韓國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越低。（圖2）
我國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)特征與海外明顯不同，呈現(xiàn)出順周期特征。以金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率-10年國債到期收益率來計(jì)算，我國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與名義GDP增速、企業(yè)景氣指數(shù)等數(shù)據(jù)正相關(guān)，名義GDP增速放緩、企業(yè)景氣度下降時(shí)，貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在下降。
以金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率-10年國債到期收益率度量中國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它在2008年至今經(jīng)歷了兩輪下行周期。
第一輪是2008年三季度至2009年，貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從312BP下降至159BP，名義GDP（TTM）增速從21.2%下降至9.17%，統(tǒng)計(jì)局披露的企業(yè)景氣指數(shù)從136降至119。
第二輪是2011年四季度至2023年三季度，貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從439BP降至151BP，名義GDP（TTM）增速從18.40%下降至4.18%，統(tǒng)計(jì)局披露的企業(yè)景氣指數(shù)從135.40降至105.30。
貸款主體結(jié)構(gòu)的變化并不是我國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)順周期的主要原因。邏輯上講，名義增長下行期，銀行收縮對(duì)民企與小微企業(yè)的貸款，增加國央企與城投等主體的貸款會(huì)有助于貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。但2019年以來，隨著貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降，銀行對(duì)民企與小微企業(yè)的貸款占比反而趨于上升，這一點(diǎn)應(yīng)與政策主動(dòng)加強(qiáng)了對(duì)普惠金融與民營經(jīng)濟(jì)的支持力度有關(guān)。
2018年10月，銀保監(jiān)會(huì)指出1，對(duì)民營企業(yè)的貸款余額已達(dá)30.4萬億元；以這一數(shù)據(jù)來計(jì)算，2018年10月民營企業(yè)貸款占企業(yè)部門貸款總額的比例為34.5%。2022年8月，銀保監(jiān)會(huì)再次指出2，截至6月末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)民營企業(yè)貸款余額58.2萬億元；以這一數(shù)據(jù)來計(jì)算，2022年6月民營企業(yè)貸款占企業(yè)部門總貸款的比例為43.4%，較2018年10月提升8.9pct。
上市銀行數(shù)據(jù)同樣也指向2019年至今，銀行對(duì)民企的貸款支持在加大。農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行與工商銀行三家國有大行會(huì)披露民企貸款，這三家國有大行在2019年末的民企貸款余額合計(jì)為6.23萬億元，占企業(yè)貸款總額的比例為24.5%；2023年二季度，這三家國有大行的民企貸款余額合計(jì)為13.8萬億元，占企業(yè)貸款總額的比例為32.5%，較2019年末提升8pct。
銀行發(fā)放的普惠貸款比例在2019年以來也在提升。2019年末，普惠小微貸款余額為11.59萬億元，占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的比例為7.6%；2023年12月，普惠小微貸款余額升至29.4萬億元，占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的比例升至12.4%，較2019年末提升4.8pct。
貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的順周期特征可能主要受兩個(gè)因素影響。一是政策引導(dǎo)，我國堅(jiān)持金融為實(shí)體服務(wù)的政策原則，在名義增長下行期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓，政策通常會(huì)要求金融讓利實(shí)體；二是利率市場(chǎng)化改革，在名義增長下行期，央行同時(shí)也會(huì)更多強(qiáng)調(diào)加快利率市場(chǎng)化改革，通過改革的力量來降低實(shí)際貸款利率。2019年3月央行3便曾指出通過利率市場(chǎng)化改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，更加準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，通過更充分的競(jìng)爭(zhēng)，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低；同時(shí)也通過供給側(cè)改革降低實(shí)際交易成本來降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
2019年3月，易綱行長在人大記者會(huì)上指出，在小微企業(yè)和民營企業(yè)實(shí)際感受的融資成本，特別是貸款利率里面，除了無風(fēng)險(xiǎn)利率，主要是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高造成的，所以這個(gè)貸款的實(shí)際利率還偏高，主要是怎么解決風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高的問題。要解決這個(gè)問題，主要是兩個(gè)途徑。第一個(gè)途徑是利率市場(chǎng)化改革。我們要通過改革來消除利率決定過程中的一些壟斷性因素，更加準(zhǔn)確地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，通過更充分的競(jìng)爭(zhēng)，使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。第二個(gè)途徑是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。它可以提高信息的透明度，完善破產(chǎn)制度，提高法律執(zhí)行效率，還有降低費(fèi)率，這些供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革都可以降低實(shí)際的交易成本，也會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)降低。所以我們會(huì)非常努力地以改革來促進(jìn)實(shí)際利率的降低。
從我國和海外貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)特征差異的角度，我們能進(jìn)一步理解貨幣政策與利率曲線特征的差異。以美國為例，在名義增長放緩時(shí)，美國貸款風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)逆周期上升，所以美聯(lián)儲(chǔ)需要大幅度連續(xù)的降息來對(duì)沖，依靠壓降無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線來降低實(shí)體融資成本，放松金融條件，美債利率會(huì)由此呈現(xiàn)出高波動(dòng)的特征，其中樞整體跟隨名義GDP周期。2000-2020年間美國名義GDP低點(diǎn)不斷下移，對(duì)應(yīng)利率低點(diǎn)也一度不斷下移。2021-2023年美
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