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區(qū)別于市場(chǎng)：市場(chǎng)認(rèn)為結(jié)婚人數(shù)下降影響婚宴需求，公司業(yè)態(tài)模型差異較大，富茂剛開(kāi)始爬坡，擔(dān)心異地復(fù)制能力。但我們認(rèn)為同慶樓本質(zhì)售賣(mài)的是社交，核心客群決策時(shí)間長(zhǎng)，價(jià)格不敏感，受餐飲口味周期影響較弱，因此有更長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)久期。新業(yè)態(tài)富茂是對(duì)傳統(tǒng)門(mén)店繼承和發(fā)展，爬坡速度有望超預(yù)期，消費(fèi)復(fù)蘇后，上海富茂等新項(xiàng)目成功落地打開(kāi)全國(guó)化復(fù)制的空間，提振估值。
　　行業(yè)層面：量減價(jià)增，聚焦核心婚宴，形成長(zhǎng)生命周期
　　人口新增+晚婚概念讓結(jié)婚對(duì)數(shù)下降，但婚禮支出逐年提升?；閼c產(chǎn)業(yè)鏈上已有公司低復(fù)購(gòu)高成本，盈利能力一般，破局之道在于：1）婚宴支出占婚禮開(kāi)支的最大份額，因此業(yè)務(wù)聚焦核心婚宴有望提升TAM和盈利；2）通過(guò)包廂和大廳承接大眾和商務(wù)需求，高頻化消費(fèi)；3）地理上聚焦高密度點(diǎn)位，落位每萬(wàn)人均酒樓數(shù)量更多的省份形成產(chǎn)業(yè)集聚。
　　宴會(huì)的特征在于消費(fèi)頻次更低，決策周期很長(zhǎng)，對(duì)價(jià)格和具體菜式不敏感，弱化了餐品口味的不確定性和短周期。同時(shí)需求端較為穩(wěn)定，因此生命周期更長(zhǎng)；競(jìng)爭(zhēng)緯度從菜品口味等非標(biāo)產(chǎn)品演變向出餐速度、大規(guī)模交付等標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，因此大型企業(yè)更容易通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)和供給端的升級(jí)替代掉小品牌實(shí)現(xiàn)集中化。
　　公司層面：強(qiáng)盈利和復(fù)制能力，期待新業(yè)態(tài)加速擴(kuò)張
　　對(duì)生意模式的理解：同慶樓業(yè)務(wù)集中，收入集中于餐飲服務(wù)，大型宴會(huì)占比穩(wěn)定，區(qū)域聚焦安徽和江蘇，核心大店貢獻(xiàn)超過(guò)60%的利潤(rùn)；盈利能力強(qiáng)：同慶樓的高凈利率來(lái)源于租金和人工成本的攤薄，一方面同慶樓自建物業(yè)占比高，折舊攤銷時(shí)間長(zhǎng)，約20-40年，同時(shí)加價(jià)層級(jí)減少，物業(yè)資產(chǎn)的費(fèi)用較低；從人工成本來(lái)看，同慶樓門(mén)店面積大，宴會(huì)模式不依賴于翻臺(tái)，員工需求低，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，且門(mén)店分布于安徽，相比一線城市有一定工資節(jié)省。
　　對(duì)商業(yè)模式的拆解：公司以同慶樓酒樓為主，門(mén)店面積在1000平米以上，分不同店型來(lái)看約有20-50個(gè)包廂，3-10個(gè)宴會(huì)廳不等。小店座流轉(zhuǎn)率更高，坪效高。大店宴會(huì)桌次多，人均消費(fèi)更高，宴會(huì)單桌消費(fèi)金額在2000-5000元不等，我們測(cè)算門(mén)店凈利率在10%以上，優(yōu)質(zhì)門(mén)店（包括廬州府店、花園店等）等可以達(dá)到25%。公司下一輪核心成長(zhǎng)品牌為“富茂Fillmore”，截至2023年已有5家門(mén)店，將是省外擴(kuò)張和盈利能力提升的有效助力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　2023-2025年，預(yù)計(jì)公司營(yíng)業(yè)收入24.08/30.83/38.52億元，同比分別+44.16%/+28.02%/+24.96%，2023-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為2.96/4.05/5.36億元，同比+216.01%/+36.89%/+32.36%。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；新項(xiàng)目爬坡不及預(yù)期。