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城投債收益率整體已經(jīng)下行至偏低水平，市場(chǎng)在尋找類(lèi)城投信用債品種。我們認(rèn)為農(nóng)墾企業(yè)債券具有類(lèi)城投屬性，這與一般的產(chǎn)業(yè)債存在區(qū)別。農(nóng)墾企業(yè)承擔(dān)糧食生產(chǎn)任務(wù)，雖然企利潤(rùn)低，但政府財(cái)政支持力度較大，背靠豐富的土地資源和涉農(nóng)貸款投放力度支持下，綜合來(lái)看風(fēng)險(xiǎn)較小，且存在一定的收益空間，值得關(guān)注。
　　一、農(nóng)墾債現(xiàn)狀：相對(duì)于城投債具有一定的溢價(jià)
　　截止2024年1月19日，農(nóng)墾債存量規(guī)模約在610億元左右，各農(nóng)墾加權(quán)平均收益率在2.55%-3.72%。加權(quán)平均收益率高于3.5%的農(nóng)墾債主要分布在廣西農(nóng)墾和甘肅農(nóng)墾，規(guī)模分別為49億元和18億元。
　　一級(jí)市場(chǎng)方面，農(nóng)墾企業(yè)在市場(chǎng)上的凈融出較多，71%債券募集資金用途為借新還舊；二級(jí)市場(chǎng)方面，農(nóng)墾債信用利差走勢(shì)較為平穩(wěn)，基本在60BP左右震蕩。農(nóng)墾債與城投債收益率走勢(shì)相似，前者較后者存在一定溢價(jià)，且流動(dòng)性并不弱，尤其短融交易活躍度較高。
　　二、農(nóng)墾企業(yè)債兼具安全性和一定的票息農(nóng)墾企業(yè)雖然盈利能力有待提升，但農(nóng)墾企業(yè)經(jīng)營(yíng)安全性高，這主要有以下四點(diǎn)原因：
　　1）農(nóng)墾企業(yè)實(shí)際控制人行政層級(jí)高。在現(xiàn)有13家發(fā)債農(nóng)墾企業(yè)中，實(shí)際控制人可分為3類(lèi)，2家為中央國(guó)家機(jī)關(guān)，均為農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，1家為地方政府，剩余10家為地方國(guó)資委。
　　2）政府財(cái)政補(bǔ)貼較多：農(nóng)墾企業(yè)利潤(rùn)對(duì)政府補(bǔ)助依賴(lài)較大，剔除利潤(rùn)總額為負(fù)的企業(yè)后，2022年和2023年三季度發(fā)債農(nóng)墾企業(yè)政府補(bǔ)助/利潤(rùn)總額平均水平分別為114%和120%。
　　3）銀行支持力度大：農(nóng)墾改革促進(jìn)鄉(xiāng)村振興，銀行也在加大涉農(nóng)貸款投放。
　　在債務(wù)融資中，農(nóng)墾企業(yè)較為依賴(lài)銀行貸款。在13家發(fā)債農(nóng)墾企業(yè)中，有息債務(wù)中銀行貸款占比平均達(dá)到77%。
　　4）土地資源豐富：土地資產(chǎn)化和資本化后提高經(jīng)營(yíng)安全性，農(nóng)墾企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)中土地使用權(quán)占比較高。另外，通過(guò)土地使用權(quán)抵押、擔(dān)保以及土地資源證券化可拓寬融資渠道。
　　三、農(nóng)墾債如何挖掘
　　1）收益率在3.5%以上的債券，可關(guān)注廣西農(nóng)墾剩余期限在1-3年的債券，存量規(guī)模有35億元；甘肅農(nóng)墾及其子公司甘肅亞盛實(shí)業(yè)剩余期限在2-3年的債券規(guī)模分別有10億元和8億元；寧夏農(nóng)墾剩余期限在2-3年的債券還有5億元。
　　2）收益率在3%以上的債券，可關(guān)注廣西農(nóng)墾7億元剩余期限在1年內(nèi)的債券；天津食品和北京二商肉類(lèi)食品剩余期限在1-2年的債券分別還有4億元和5億元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：超預(yù)期信用負(fù)面事件出現(xiàn)，政策推進(jìn)不及時(shí)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。