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今日債市表現(xiàn)較好，尤其是長(zhǎng)端利率下行幅度更大。10年期、30年期國(guó)債利率分別下行1 bp、4 bp至2.49%、2.72%。利率曲線進(jìn)一步平坦化，其中10年期國(guó)債和1年期國(guó)債利差為41 bp，處于2020年以來(lái)4.9%的分位數(shù)。30年和10年期國(guó)債為23 bp，創(chuàng)下2005年以來(lái)新低。往后看，利率曲線是否會(huì)進(jìn)一步平坦化，甚至倒掛，這對(duì)經(jīng)濟(jì)有何指示意義，債市如何操作，對(duì)此我們觀點(diǎn)如下。
　　一、從三個(gè)維度解析利率曲線為何這么平坦
　　長(zhǎng)端利率與短端利率的利差即為期限溢價(jià)。期限溢價(jià)是投資者期望從持有長(zhǎng)期限債券中獲得的額外回報(bào)。舉例來(lái)說(shuō)，投資者可以每一期買1年期國(guó)債，然后持續(xù)10年，也可以直接購(gòu)買10年期國(guó)債。顯然后一操作的投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更高，而期限溢價(jià)在一定程度上補(bǔ)償了債券持有人的利率風(fēng)險(xiǎn)。
　　機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期不強(qiáng)，并導(dǎo)致長(zhǎng)端利率下行幅度大于短端利率，這直接導(dǎo)致利率曲線平坦化。1月以來(lái)，房地產(chǎn)銷售面積增速依然處于低位。二手房?jī)r(jià)格掛牌價(jià)格指數(shù)也仍在回落。房地產(chǎn)行業(yè)仍處于底部區(qū)域。這意味著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期上行的可能性還不高，經(jīng)濟(jì)還有待恢復(fù)。對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端利率的影響力更強(qiáng)，這帶動(dòng)長(zhǎng)端利率下行。而由于對(duì)銀行凈息差的呵護(hù)，以及對(duì)資金空轉(zhuǎn)的防范，我們認(rèn)為央行短期難以讓流動(dòng)性過(guò)于寬松，資金面對(duì)短端利率的影響更大，這使得短端利率下行幅度相對(duì)更小。利率曲線則呈現(xiàn)牛平的形態(tài)。
　　寬松預(yù)期較強(qiáng)，利率波動(dòng)性降低，這也降低了持有長(zhǎng)久期債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)的期限溢價(jià)也出現(xiàn)壓縮。經(jīng)濟(jì)還有待恢復(fù)，而1月中旬以來(lái)，票據(jù)利率開始回落，1月寬信用或乏力。通脹也處于低位水平。雖然1月15日，央行并未降息，但市場(chǎng)對(duì)后續(xù)央行降息降準(zhǔn)的預(yù)期依然較強(qiáng)。央行寬松預(yù)期強(qiáng)，這意味著利率風(fēng)險(xiǎn)低，對(duì)應(yīng)的期限溢價(jià)也被壓縮。
　　股市下跌，避險(xiǎn)需求升溫+年初配債力量強(qiáng)，這進(jìn)一步壓縮了期限利差。股債存在一定的負(fù)相關(guān)性，并且去年12月以來(lái)這種負(fù)相關(guān)性有所加強(qiáng)。股市下跌，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，這為債市帶來(lái)更多配置力量，而且機(jī)構(gòu)更加偏好長(zhǎng)久期債券。另外，貸款需求還不強(qiáng)，銀行年初配債力量有支撐。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)缺資產(chǎn)，也加大了對(duì)債券的配置。并且由于中短久期債券的票息收益率偏低，配置型機(jī)構(gòu)也需要拉長(zhǎng)久期。
　　二、利率曲線變平通過(guò)投資渠道影響經(jīng)濟(jì)
　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率曲線平坦化階段，對(duì)應(yīng)于經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期。當(dāng)下利率曲線平坦化，也反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期不強(qiáng)。利率曲線對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，或通過(guò)投資來(lái)傳導(dǎo)。對(duì)于私營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，曲線平坦化或者倒掛，這意味著企業(yè)未來(lái)預(yù)期的投資回報(bào)率比短期融資的成本的利差越來(lái)越薄，甚至是未來(lái)投資回報(bào)率低于短期融資成本。這會(huì)壓制企業(yè)的資本開支，并對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面的影響。
　　對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，維持一條斜率向上的利率曲線也很重要。銀行盈利模式主要依靠承擔(dān)一定信用風(fēng)險(xiǎn)、或者通過(guò)借短投長(zhǎng)。如果利率曲線平坦，甚至倒掛這將進(jìn)一步壓縮銀行的凈息差。另一方面，利率曲線平坦或者倒掛意味著企業(yè)融資需求減弱，也會(huì)減少銀行信貸投放量，從而進(jìn)一步壓縮銀行的營(yíng)收。這不利于金融防風(fēng)險(xiǎn)。
　　三、利率曲線短期或進(jìn)一步平坦化，長(zhǎng)端利率品種依然占優(yōu)
　　由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還有待加強(qiáng)，并且實(shí)際利率偏高，降息、降準(zhǔn)預(yù)期仍然在。而且年初保險(xiǎn)、銀行配債需求有支撐。因而債市大環(huán)境友好。但是由于對(duì)銀行凈息差的呵護(hù)，以及對(duì)資金空轉(zhuǎn)的防范，央行短期難以讓流動(dòng)性過(guò)于寬松。這意味著利率曲線或?qū)⑦M(jìn)一步平坦化，不排除利率曲線倒掛可能，長(zhǎng)端利率品種相對(duì)性價(jià)比更高。更進(jìn)一步，平坦的利率曲線壓制投資和銀行盈利，我們認(rèn)為央行降息從而使得短端利率下行的訴求將提升。短端利率下行也會(huì)帶動(dòng)長(zhǎng)端利率回落，此時(shí)長(zhǎng)端利率品種依然占優(yōu)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期回升。