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年初以來，長端延續(xù)走強(qiáng)。10年期國債利率由2.56%下行7 bp至1月9日的低點2.49%，1月10日則回升1 bp至2.50%，已非常接近2020年4月8日創(chuàng)造的歷史低點2.48%。那么當(dāng)前債市做多交易擁擠度如何，與2020年4月相比是否更為擁擠還是仍有空間，這對于判斷后續(xù)債市走勢具有重要意義。本文將對當(dāng)下債市擁擠度進(jìn)行全方位分析，以為投資者提供參考。
　　一、久期絕對水平并不高，杠桿率處于2020年以來高位
　　上周在交易盤止盈情緒帶動下，公募久期小幅回落至2.06年，處于2020年以來56%的分位數(shù)。對比2020年4月7日至10日，當(dāng)時公募久期水平為2.49年，處于2020年以來97%的分位數(shù)。當(dāng)前久期水平實際上并不算高。
　　跨年后資金面進(jìn)一步轉(zhuǎn)松使得杠桿策略吸引力不斷增強(qiáng)。根據(jù)我們的測算，債市杠桿率由12月首周的108.5%快速上行至上周的110.5%，處于2020年以來98%的分位數(shù)，而2020年4月利率低點當(dāng)周杠桿率為109.5%，處于2020年以來90%的分位數(shù)。當(dāng)下杠桿率處于高位。
　　二、30年國債換手率處于峰值，長端交易很擁擠
　　上周10年期以上國債成交量占比均值為57.9%，較前值回升9.9個百分點，為2020年以來最高值；上周30年期國債換手率均值為14.3%，較前值回升0.8個百分點，處于2020年以來99%的分位數(shù)。這兩個指標(biāo)均反映當(dāng)前長端交易擁擠度很高。30年國債換手率處于峰值往往預(yù)示著利率處于底部區(qū)域，但并非一定預(yù)示著利率要進(jìn)入拐點。
　　三、基金邊際賣出二永債，但持續(xù)性還需觀察，并且凈賣出的規(guī)模還不算高
　　從歷史經(jīng)驗來看，基金二永債凈買入量與10年期國債利率具有較好的負(fù)相關(guān)性，并且2021年以來基金連續(xù)保持凈賣出的時期均對應(yīng)10年期國債拐點上行時期。上周基金二永債凈賣出163億元，基金轉(zhuǎn)為凈賣出，這反映債市交易盤的止盈情緒回升。但是還要觀察凈賣出的持續(xù)性，才能更好判斷利率拐點。
　　四、平滑信貸+債券綜合收益相對于貸款依然占優(yōu)，銀行配債需求有支撐
　　雖然10年國債利率已經(jīng)回落至偏低位置，但是考慮到稅收和資本占用后，當(dāng)下對于銀行來說，10年國債相對于貸款依然占優(yōu)。在平滑信貸的要求下，我們預(yù)計2024年新增信貸額度可能難以超過2023年，并且2024年1季度新增信貸將低于2023年1季度。因而銀行配債的力量將依然有支撐。這意味著利率難言拐點。
　　上周農(nóng)商行轉(zhuǎn)為凈買入2156億元。這并非預(yù)示著農(nóng)商行預(yù)計利率將進(jìn)入拐點要上行，而是在平滑信貸要求以及貸款需求還有待恢復(fù)的情況下，農(nóng)商行缺資產(chǎn)，不得不加大對債券的配置。
　　綜合來看，當(dāng)下債券交易擁擠度確實在提升，比如杠桿率和長債的交易熱度很高。但杠桿率與債市走勢是同步指標(biāo)，對拐點的指示意義不強(qiáng)。而30年國債換手率雖然達(dá)到峰值，但是這只能指向利率在階段性底部區(qū)域，難以判斷拐點。從機(jī)構(gòu)行為來看，利率還難言拐點，對于銀行來說，在平滑信貸的大環(huán)境下，疊加債券綜合收益相對于貸款占優(yōu)，銀行對債券的配置需求有支撐，實際上農(nóng)商行年初以來已經(jīng)在加倉債券。作為交易盤的基金雖然年初以來止盈情緒有所上升，但是持續(xù)性還有待觀察，并且難以決定利率趨勢。
　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期恢復(fù)，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期回升。