>> 方正證券-2023年債市復(fù)盤：不一樣的債券牛市-231208
| 上傳日期： |
2023/12/8 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
張偉 |
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年初至今，債市收益率整體呈N型走勢。截至10月13日，10年期國債利率累計下行15.3 bp，1年期國債利率累計上行6.6 bp。從大的趨勢來看，年初至春節(jié)前，利率延續(xù)上行走勢；春節(jié)后至8月下旬，債市開啟了一段長達5個月的牛市；8月下旬至今，利率總體震蕩上行。進一步地，根據(jù)不同時期的驅(qū)動邏輯，我們可以將今年債市走勢細分為7個階段進行復(fù)盤。
一、年初– 1月20日：理財贖回負反饋余波+經(jīng)濟回升預(yù)期，利率上行
2022年11月，疫情防控優(yōu)化，疊加地產(chǎn)“三支箭”相繼出臺，債市大幅調(diào)整并觸發(fā)理財贖回負反饋。理財贖回余波在今年初仍在演繹，這對債市帶來利空。另外，2022年12月中央經(jīng)濟工作會議對政策表述較為積極，市場對疫情防控優(yōu)化后的經(jīng)濟復(fù)蘇力度預(yù)期提升。這使得年初至春節(jié)前，債市調(diào)整。10年期國債利率由1月3日的2.82%上行至了1月20日的2.93%。
二、1月28日– 3月2日：春節(jié)后資金面收斂帶動短端利率上行，而長端利率震蕩
1-2月銀行信貸投放強勁，并且1-2月存單到期償還壓力大，資金面邊際收緊，這導(dǎo)致該階段以存單為代表的短端債券品種出現(xiàn)調(diào)整。而由于春節(jié)前市場對經(jīng)濟復(fù)蘇已有較強預(yù)期，因而該階段10年期國債利率總體在2.9%上下震蕩。
三、3月3日– 7月24日：資金面轉(zhuǎn)松+經(jīng)濟回落，債市走牛
3月初兩會提出全年5%的GDP增速目標，處于市場預(yù)期區(qū)間的下限，債市對政策加碼發(fā)力的預(yù)期減弱，這觸發(fā)了本輪利率下行。3月17日，央行降準0.25個百分點，資金面開始轉(zhuǎn)松。4月起，經(jīng)濟開始走弱，PMI下行至榮枯線以下，5月PMI進一步下探，央行為了穩(wěn)定經(jīng)濟在6月降低MLF利率10bp至2.65%。資金面轉(zhuǎn)松疊加經(jīng)濟回落使得債市開啟了一輪長達5個月的牛市行情，10年期國債利率從3月3日的2.90%下行至了7月24日的2.59%。
四、7月25日– 7月31日：政策定調(diào)積極+月末資金面偏緊，債市調(diào)整
7月24日中共中央政治局召開會議，政策定調(diào)較為積極，市場對后續(xù)穩(wěn)增長政策出臺預(yù)期升溫。并且7月末資金面收緊也對債市形成逆風(fēng)，因而該階段利率快速上行。10年期國債利率從7月24日的2.59%上行至了7月31日的2.66%。
五、8月1日– 8月21日：基本面繼續(xù)走弱+超預(yù)期降息，10Y國債下探至2.54%的年內(nèi)低點
8月初資金面轉(zhuǎn)松，隨后月內(nèi)陸續(xù)公布的信貸、通脹和經(jīng)濟數(shù)據(jù)均低于市場預(yù)期，并且8月15日央行超預(yù)期降息，以及8月20日5年期LPR未調(diào)降，寬信用預(yù)期不強。多重超預(yù)期利多因素作用下，10年期國債利率從7月31日的2.66%快速下探至8月21日的2.54%，創(chuàng)下年內(nèi)低點。
六、8月22日– 10月24日：穩(wěn)增長政策密集出臺+資金面收斂+基本面小幅修復(fù)，債市快速調(diào)整
8月后政府債供給壓力逐漸增大，疊加銀行季末沖貸因素，資金面逐步收斂。而8月下旬地產(chǎn)政策密集出臺，并帶動基本面小幅修復(fù)，PMI回升至9月的50.2%，這也對債市形成利空。該階段債市快速調(diào)整，10年期國債利率由8月21日的2.54%上行至了10月24日的2.72%。
七、10月25日至今：長債窄幅震蕩，存單利率大幅上行，利率曲線平坦化
10月底隨著債市利空逐漸出盡，并且政府債供給階段性放緩，11月上旬資金面轉(zhuǎn)松使得債市迎來一輪短暫的修復(fù)窗口。11月中旬開始，由于增發(fā)國債開始發(fā)行，政府債供給壓力再起，資金面收緊和債市再度調(diào)整?？缭潞蟮?2月上旬資金面再度季節(jié)性轉(zhuǎn)松，保險和中小銀行配置力量較強，長債再度小幅修復(fù)。
政府債供給量大，而財政支出偏慢，銀行中長期資金缺口，存單量價齊升，并與10年國債利率倒掛。存單利率在高位，這使得短端利率下行受阻，因而收益率曲線不斷平坦化。
風(fēng)險提示：經(jīng)濟超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期。
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