>> 方正證券-2024年債市年度策略：財(cái)政發(fā)力與化債，利率仍將下行-231127
| 上傳日期： |
2023/11/30 |
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pdf 共27頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張偉,康正宇 |
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在地產(chǎn)周期明顯弱化后，債市投資的分析框架也已經(jīng)出現(xiàn)變化。傳統(tǒng)盯著經(jīng)濟(jì)總量讀數(shù)做債的模式愈發(fā)力不從心。名義GDP增速與利率走勢(shì)階段性甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。這是因?yàn)楫?dāng)下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和債務(wù)存量對(duì)利率的影響變得更為重要。2023年利率繼續(xù)下行，那么2024年經(jīng)濟(jì)邊際回升，是否會(huì)推升利率，債牛能否繼續(xù)，接下來(lái)我們將對(duì)2024年債市進(jìn)行展望。
一、增量融資需求主要來(lái)自政府部門，而私營(yíng)部門融資需求依然偏弱，因而利率難以上行
2024年財(cái)政政策仍將發(fā)力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，我們預(yù)計(jì)一般公共預(yù)算赤字率或?qū)⒃?.8%左右，新增專項(xiàng)債規(guī)模也將不低于3.8萬(wàn)億。并且PSL重啟將帶來(lái)政策性銀行擴(kuò)表。實(shí)體增量融資需求主要來(lái)自政府部門，私營(yíng)部門對(duì)未來(lái)投資回報(bào)預(yù)期還不強(qiáng)，而居民對(duì)房?jī)r(jià)預(yù)期處于歷史低位附近，加杠桿需求也偏弱。2018年以來(lái)的過(guò)去經(jīng)驗(yàn)顯示，在私營(yíng)部門融資需求偏弱，而政府部門加杠桿的情況下，利率反而下行。這是因?yàn)檎块T投資回報(bào)率相對(duì)低于私營(yíng)部門，并且政府部門加杠桿央行也會(huì)做較好的配合，明年仍有1次降息的可能性。
二、化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)利率施加下行動(dòng)力
防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然是2024年政策的發(fā)力重點(diǎn)。除了已經(jīng)落地的特殊再融資發(fā)行以外，中國(guó)版SPV化債以及大行進(jìn)一步協(xié)助化債值得期待?；瘋暮诵氖墙迪?、展期，并通過(guò)借新還舊從而使得債務(wù)能夠持續(xù)滾續(xù)，因而需要降低融資成本。2019年以來(lái)，實(shí)體杠桿率與10年期國(guó)債利率呈較好的負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者相關(guān)系數(shù)為-0.66。而名義GDP增速與10年期國(guó)債利率的相關(guān)系數(shù)為0.50，債務(wù)升高對(duì)利率具有較強(qiáng)的壓制作用。
三、庫(kù)存周期觸底小幅回升，經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱恢復(fù)
2024年P(guān)PI同比將小幅回升轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)中樞回升至0.6%，實(shí)際利率下行這會(huì)帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)小幅補(bǔ)庫(kù)。但是地產(chǎn)行業(yè)預(yù)計(jì)仍將在底部區(qū)域，地產(chǎn)投資預(yù)計(jì)仍將在負(fù)區(qū)間，因而補(bǔ)庫(kù)力度不強(qiáng)，對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)也將呈現(xiàn)弱恢復(fù)的特征。消費(fèi)不差但是也難以大好。出口價(jià)格回升以及美國(guó)小幅補(bǔ)庫(kù)，對(duì)2024年出口帶來(lái)支撐。
四、債券配置需求強(qiáng)，存在結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒
銀行負(fù)債端壓力較大，而資產(chǎn)端仍將降息以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行凈息差收窄至歷史低位。存款仍將降息，這將導(dǎo)致對(duì)利率敏感的儲(chǔ)戶將資金“搬家”至理財(cái)和債基，增加配債需求。另外貸款需求并不強(qiáng)勁，10年國(guó)債相對(duì)貸款的性價(jià)比明顯占優(yōu)，銀行配債力量仍有支撐，“大行放貸，小行買債”或許仍將持續(xù)。
五、債市投資策略
利率債：利率波動(dòng)降低，利率易下難上，因而久期可適度拉長(zhǎng)。2020至2021年的1月至10月利率走勢(shì)很相似，具有較強(qiáng)的季節(jié)性，這意味著今年底和明年初是債市較好的加倉(cāng)時(shí)點(diǎn)。另外，社融對(duì)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性弱化，但是對(duì)當(dāng)期債市指示意義增強(qiáng)，因而可以根據(jù)社融增速做交易。
“二永債”：跟蹤機(jī)構(gòu)行為和資金面變化能否提升做交易的勝率?！岸纻毕鲁敛呗砸部梢钥紤]。政策發(fā)力穩(wěn)定城投信用風(fēng)險(xiǎn)，因而當(dāng)?shù)氐某寝r(nóng)商行信用風(fēng)險(xiǎn)也可控。而且城投債凈供給將逐步收縮，機(jī)構(gòu)缺票息和具有一定安全性的資產(chǎn)。對(duì)于國(guó)有背景的城農(nóng)商行“二永債”可以關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期，居民部門開(kāi)始加杠桿，資金面收緊超預(yù)期。
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