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自7月24日中共中央政治局會議提到“一攬子化債”以來，市場對城投債的信心得到提振，城投債收益率快速下行。進(jìn)入11月份，多數(shù)地區(qū)城投債收益率已經(jīng)較低，市場“缺資產(chǎn)”的情緒不斷增強(qiáng)。當(dāng)下哪些區(qū)域的城投債仍然有挖掘價(jià)值，本文主要聚焦于此。
　　一、“一攬子化債”政策對弱資質(zhì)城投債利好相對更為明顯
　　天津、云南等地AAA主體收益率下行幅度較大。對比11月8日收盤全國各地區(qū)各級別城投債到期收益率和7月24日收盤城投債到期收益率來看，天津、貴州、云南等此前收益率較高的區(qū)域在本輪化債行情中受益較多。具體來看，天津AAA、AA+和AA主體存量城投債余額加權(quán)平均收益率分別下行260BP、208BP和278BP，云南省AAA、AA+和AA主體平均收益率分別下行170BP、161BP和13BP。與收益率變化趨勢相似，天津、云南、內(nèi)蒙古和河南等地區(qū)AAA主體平均利差收窄分別達(dá)到234BP、194BP、117BP和105BP。
　　現(xiàn)階段，多數(shù)地區(qū)城投債收益率下行已經(jīng)較為充分。以AAA主體來看，全國28個(gè)有存量地區(qū)中，已有24個(gè)地區(qū)存量城投債余額加權(quán)平均收益率低于3.5%。僅有云南省平均收益率仍高于4%。若進(jìn)一步觀察行權(quán)剩余期限在1年以內(nèi)的債券，則除了云南省平均收益率仍有4.79%之外，其余地區(qū)均低于3.5%。行權(quán)剩余期限1-2年的債券，僅有云南、貴州、吉林和甘肅平均收益率仍在4%以上。多數(shù)地區(qū)估值進(jìn)一步下行的空間相對有限。
　　二、哪些區(qū)域的城投債仍有挖掘空間
　　在“一攬子化債”政策持續(xù)推進(jìn)的背景下，影響城投短久期債券兌付安全性的主要因素由區(qū)域基本面轉(zhuǎn)向外部政策支持。而從目前實(shí)質(zhì)落地的特殊再融資地方債和其他政策文件來看，資質(zhì)較弱的地區(qū)受益更多。而在傳統(tǒng)框架下，這些地區(qū)存量城投債的收益率也相對較高。基于此，我們認(rèn)為在弱資質(zhì)區(qū)域進(jìn)一步挖掘高主體評級短債的思路雖然相對樸素，但仍可以有效增厚收益。從這一思路出發(fā)，我們以主體級別、剩余期限和平均收益率作為控制條件，進(jìn)一步分析符合對應(yīng)條件的可挖掘區(qū)域。
　　對于AAA主體，存量規(guī)模較大，剩余期限2年內(nèi)且余額加權(quán)平均收益率超過4%的區(qū)域可以進(jìn)一步關(guān)注，符合條件的地區(qū)包括云南、貴州、吉林和甘肅。對于AA+主體，存量規(guī)模較大，剩余期限1年內(nèi)且余額加權(quán)平均收益率超過4.5%的區(qū)域可以進(jìn)一步關(guān)注，符合條件的地區(qū)包括貴州、甘肅、廣西、云南和陜西。
　　對上述地區(qū)的城投債，我們在正文中進(jìn)行了進(jìn)一步分析，歡迎查閱。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：城投負(fù)面輿情超預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)調(diào)整，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在誤差