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11月上旬資金面轉(zhuǎn)松，DR007中樞為1.83%，較10月全月中樞1.98%有所下降。過去經(jīng)驗顯示“雙11”將帶來資金面緊縮效應(yīng)，并且下周公開市場操作到期量較大。那么如何看待今年“雙11”對資金面的影響，11月的資金面如何判斷，債市能否繼續(xù)回暖，本文將對此進行分析。
　　一、“雙11”會對資金面產(chǎn)生短暫緊縮擾動，經(jīng)驗顯示在11月11日后的3個交易日左右資金面存在收斂的壓力
　　“雙11”期間，居民選購到商品并支付后，資金從居民銀行存款劃走，并在確認收款前，錢款并沒有直接到商家賬戶，而是暫時轉(zhuǎn)移到支付機構(gòu)賬上，即客戶備付金。而為了限制支付機構(gòu)對客戶備付金的挪用，央行規(guī)定客戶備付金需要全額集中交存至央行賬戶，記錄在央行資產(chǎn)負債表負債端的“非金融機構(gòu)存款”科目，截至2023年9月該科目余額為2.48萬億。等到買家確定收貨后，資金從央行資產(chǎn)負債表中劃出至商家的存款賬戶。
　　因而在買家購買商品，并且還未確認收貨前，購物資金被臨時鎖定在央行的賬戶上，銀行超儲減少、非金融機構(gòu)存款增加，從而給資金面造成短暫的緊縮效應(yīng)。只有當居民確認收貨后，資金才重新流回銀行間。
　　經(jīng)驗顯示，“雙11”對資金面的影響體現(xiàn)在11月11日后的3個交易日左右。2019年以來“雙11”后3個交易日DR007平均上行12 bp。
　　二、雖然有“雙11”的影響，疊加下周公開市場到期量較大，但我們預計央行會進行有效對沖，因而資金面有擾動但進一步收緊風險小
　　上周月初資金面轉(zhuǎn)松，央行公開市場凈回籠6480億元。下周公開市場到期規(guī)模達2.1萬億，較上周的1.9萬億進一步回升，其中MLF到期量達8500億元。公開市場到期量大，而“雙11”也可能給資金面帶來短暫收緊擾動。但是資金面進一步收緊風險小。一方面，當前1年期AAA存單利率仍然在2.58%的高位，并且存單發(fā)行量持續(xù)上升，上周發(fā)行量達1萬億，反映銀行中長期資金缺口仍然較大，而11月中下旬或?qū)⒂瓉硇乱惠喺畟┙o壓力，大量逆回購的滾續(xù)操作不易并且對穩(wěn)定資金面的預期效果不強，央行可能超額續(xù)作MLF補充銀行中長期資金缺口，降準也存在可能性。另一方面，10月PMI回落至榮枯線以下，在經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固的情況下，央行難以主動收緊資金面。
　　三、債市環(huán)境依然友好，短久期利率品種的機會要等待存單利率何時下行，而這依賴于央行是否投放中長期資金，城投債行情將持續(xù)，可以適當拉長久期
　　當前債市仍然處在特殊再融資債發(fā)行放緩+增發(fā)國債尚未發(fā)行的窗口期，資金面壓力有階段性喘息的空間，使得債市目前的核心邏輯是超調(diào)修復。雙“11”疊加稅期臨近將對資金面產(chǎn)生一定擾動，但后續(xù)央行存在加大MLF投放或者降準的可能性，并且隨著地方政府發(fā)債募集資金的支出，國庫凍結(jié)的流動性將逐漸得到釋放，因而資金面進一步收緊的風險小，債市環(huán)境仍然友好。
　　近期長端表現(xiàn)反而強于短端，這主要是因為存單利率與資金面走勢背離。銀行缺中長期資金，使得存單利率高位震蕩。如果央行降準或者加大MLF投放量，則存單利率或許存在下行可能，從而帶動短端利率品種下行。在一攬子化債政策支持下，城投可以繼續(xù)下沉。考慮到1年內(nèi)的品種收益率被快速壓縮，可以適當拉長久期至1.5年左右。
　　風險提示：經(jīng)濟超預期，貨幣政策收緊超預期，通脹超預期。