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事件：12月13日，央行公布了11月金融數(shù)據(jù)。11月新增人民幣貸款1.09萬億，同比少增1200億元；新增社融2.45萬億，同比多增4663億元；社融余額增速為9.4%，較前值回升0.1個百分點；M2同比10.0%，較前值回落0.3個百分點；M1同比1.3%，較前值回落0.6個百分點。11月M1同比回落至歷史低位附近，這是市場關注的重點。為何M1增速逐步走低，這對資產價格有何指示意義，我們對此解讀如下。
　　一、消失的M1之謎
　　房地產行業(yè)下行導致企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓，并且企業(yè)預期偏弱出現(xiàn)存款定期化，這是導致M1增速不斷下行的主要原因。今年以來，M1同比增速不斷走低，M1同比由1月的6.7%快速回落至11月的1.3%，處于1996年以來1.1%的歷史分位數(shù)，歷史上僅高于4個年份的1月水平。
　　M1包括M0和企業(yè)活期存款。今年M0總體保持平穩(wěn)，5月以來M0同比甚至由9.6%震蕩回升至11月的10.4%。因此，M1的快速回落主要由企業(yè)活期存款回落所拖累。
　　企業(yè)活期存款回落主要源于企業(yè)尤其是房企經(jīng)營性收入降低。企業(yè)活期存款來源于企業(yè)經(jīng)營活動或籌資活動而產生的現(xiàn)金流入。今年M1同比增速低主要因為企業(yè)經(jīng)營活動收入降低，特別是房地產企業(yè)經(jīng)營性收入增速下行。過去經(jīng)驗顯示，地產銷售額與M1同比走勢具有較好的正相關性。地產銷售的背后是將居民存款轉移至企業(yè)活期存款，并且規(guī)模體量大，這會導致房地產銷售額與M1走勢相關度高。
　　企業(yè)存款定期化也是拉低M1的重要原因。今年1-11月企業(yè)累計新增人民幣貸款17.0萬億，同比多增1.2萬億，這反映企業(yè)籌資活動并不弱。但是在企業(yè)資本開支意愿偏弱的情況下，企業(yè)存款更多呈現(xiàn)定期化的特點。今年以來企業(yè)定期存款占比由1月的67.5%逐漸上升至10月的68.8%。此外，還有一部分企業(yè)貸款資金則流向了理財。企業(yè)活期存款占比降低也對M1形成拖累。
　　二、M1對資產價格的指示意義較強
　　M1與股市走勢正相關性較好。企業(yè)盈利改善將直接帶來M1增長。歷史來看，工業(yè)企業(yè)利潤增速與M1增速具有較好的正相關性，并且M1增速略微領先工業(yè)企業(yè)利潤增速。而企業(yè)盈利也是推動股市走勢的基本因素。因而M1與股市走勢正相關性較好。
　　M1走勢與利率走勢正相關性較好。M1增速與地產銷售額具有較好的正相關性，因而M1增速與地產景氣度相關度高。這也意味著，M1能反映市場主體對未來經(jīng)濟的預期強弱，從而會出現(xiàn)M1同比與利率走勢具有較好的正相關。
　　M1與工業(yè)品價格走勢正相關也較強。價格是影響企業(yè)盈利的重要變量。過去經(jīng)驗顯示，工業(yè)品價格PPI與工業(yè)企業(yè)盈利走勢相關度高，而企業(yè)盈利直接影響M1。因而M1與工業(yè)品價格走勢也具有較好的正相關性。
　　三、債牛延續(xù)，存單配置價值凸顯，長端利率品種在歲末年初逐步增配
　　考慮到地產銷售額增速短期難以回升，仍將在底部，不排除進一步下行。而企業(yè)預期改變也還需要時間和政策支持，因而M1增速或許仍將在低位，不排除進一步回落。因而這對債市帶來利好。
　　中央經(jīng)濟工作會議對明年政策定調偏積極，但對于債市投資者來說并未有明顯超預期的增量。因而中央經(jīng)濟工作會議對債市影響小。并且從過去5年的經(jīng)驗來看，中央經(jīng)濟工作會議后，利率在后5個交易日傾向于回落。
　　利率曲線倒掛非常態(tài)，短端配置價值凸顯。利率曲線倒掛不利于銀行投放信貸，對經(jīng)濟會有負面影響。在當前仍需要鞏固和促進經(jīng)濟回升的背景下，我們認為利率曲線倒掛并非常態(tài)，通脹走弱意味著實體經(jīng)濟面臨的實際融資成本依然較高，這需要央行采取寬松的貨幣政策來降低名義利率，我們預計后續(xù)央行存在降準的可能性，年內降息的可能性還不高。高企的存單利率具有較好的配置價值，如果央行寬松政策落地，則將帶動存單利率回落。對于長端利率來說，預計年內震蕩為主，如果短端利率下行，則也可能帶動長端利率下行。
　　風險提示：經(jīng)濟超預期，貨幣政策收緊超預期，通脹超預期。