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投資建議：維持“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為本輪火電盈利修復(fù)周期和擴(kuò)表周期的分化加劇，當(dāng)前位置周期的方向?yàn)楹诵拿埽ㄆ渲杏芷诘淖儎?dòng)方向更為重要）。我們預(yù)計(jì)煤電資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)異的公司在盈利周期及擴(kuò)表周期方面均有望占優(yōu)，推薦：國(guó)電電力、申能股份、華電國(guó)際；受益標(biāo)的：華潤(rùn)電力。
　　火電周期的再審視：盈利周期與擴(kuò)表周期。1）盈利周期：本輪盈利周期始于1Q22，至今已持續(xù)7個(gè)季度：我們認(rèn)為毛利率比ROE更能直觀反映公司經(jīng)營(yíng)情況，3Q23火電行業(yè)單季度毛利率15.4%，同比+8.8 ppts、環(huán)比+2.1 ppts、較歷史均值低2.6 ppts、較歷史最高值低17.6ppts。我們認(rèn)為影響盈利周期的傳統(tǒng)電價(jià)三要素影響程度有所變化。2）擴(kuò)表周期：在新型電力系統(tǒng)構(gòu)建過程中，火電公司“能源保供”和“能源轉(zhuǎn)型”雙目標(biāo)導(dǎo)向明確，火電資本開支修復(fù)疊加新能源轉(zhuǎn)型加速，火電行業(yè)自2021年以來邁入新一輪資產(chǎn)擴(kuò)張周期。
　　盈利周期定位：行至盈利修復(fù)周期中后段，“方向”重于“彈性”。參考代表省份年度長(zhǎng)協(xié)交易結(jié)果及2024年1~2月份多數(shù)省份代理購(gòu)電的電量電價(jià)（不含煤電容量電價(jià)）同比略有下行，我們推測(cè)考慮容量電價(jià)后各省份2024年年度長(zhǎng)協(xié)電價(jià)水平同比小幅下降。我們預(yù)計(jì)電煤需求端承壓背景下動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格不具備大幅上行空間，但短期煤價(jià)環(huán)比變動(dòng)方向仍存在一定不確定性。參考盈利修復(fù)周期中后段的歷史表現(xiàn)，相近毛利率的可比時(shí)點(diǎn)（1Q13及3Q20）后續(xù)盈利變動(dòng)方向不一。我們認(rèn)為本輪火電盈利修復(fù)周期已進(jìn)入中后段，火電行業(yè)盈利仍存提升空間，但盈利修復(fù)彈性最大的階段已經(jīng)結(jié)束。在本輪盈利修復(fù)周期的演繹方向存在分歧的背景下，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)盈利變動(dòng)方向?qū)⒅赜谟麖椥浴?br>　　擴(kuò)表周期定位：由“共識(shí)”走向“分歧”，資本開支強(qiáng)度或?qū)⒎只?。隨著新能源電量占比提升，新能源消納及電價(jià)問題將逐漸成為制約新能源項(xiàng)目回報(bào)率的關(guān)鍵因素，新能源項(xiàng)目整體回報(bào)率的預(yù)期下修。我們認(rèn)為在后續(xù)新能源及火電項(xiàng)目收益率尚存不確定性的情況下，疊加資本開支能力（資產(chǎn)負(fù)債率居于高位、融資渠道阻力）仍面臨一定約束，未來火電公司資本開支強(qiáng)度或?qū)⒊霈F(xiàn)分化。我們以在建工程/固定資產(chǎn)作為衡量火電公司最新資本開支強(qiáng)度的指標(biāo)，不同火電公司間已出現(xiàn)資本開支強(qiáng)度分化的跡象。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：用電需求不及預(yù)期，新能源盈利低于預(yù)期，電量電價(jià)低于預(yù)期，煤價(jià)超預(yù)期，電力市場(chǎng)化推進(jìn)低于預(yù)期等。