>> 方正證券-2024年2月調(diào)降LPR報價點(diǎn)評：“非對稱”降息后，廣譜利率下行的次序-240220
| 上傳日期： |
2024/2/20 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,王洋 |
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此報告為加密報告 |
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2024年2月20日，1YLPR維持不變，5YLPR報價下調(diào)25個bp。這是繼2022年5月份之后再次出現(xiàn)5YLPR報價單邊下調(diào)的“非對稱降息”，也創(chuàng)下2019年LPR報價改制以來最高降幅。
2024年2月LPR報價“非對稱降息”的政策考量。繼2月5日人民銀行調(diào)降0.5個百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率之后，同一個月內(nèi)調(diào)降LPR形成貨幣政策“組合拳”，我們認(rèn)為主要有兩層政策考量：（1）加大宏觀政策調(diào)控力度，繼續(xù)“增強(qiáng)社會信心和底氣”，尤其是在經(jīng)歷年初以來資本市場較大波動，資本市場信心脆弱、對政策吁求較高之時，以超預(yù)期的“降準(zhǔn)”和“降息”力度呵護(hù)信心，體現(xiàn)出貨幣政策“促進(jìn)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展”的誠意；（2）5YLPR報價調(diào)降對非金融企業(yè)貸款的影響較低，但是對居民部門按揭貸款的影響較大，2月LPR報價調(diào)整發(fā)生在1月份信貸和社融“開門紅”之后，調(diào)降中長期貸款基準(zhǔn)利率的政策意圖或不是加碼刺激貸款投放，而是配合春節(jié)前一些房地產(chǎn)寬松的政策，形成政策合力穩(wěn)定房地產(chǎn)。經(jīng)過本輪“降息”，那么截至2024年2月中下旬，5YLPR報價、1YLPR報價與1年期MLF的利差分別為1.45和0.95個百分點(diǎn)，與2019年8月份LPR剛剛改制時1.55個百分點(diǎn)和0.95個百分點(diǎn)相比，1YLPR報價和1年期MLF調(diào)降幅度保持一致，政策利差始終穩(wěn)定，但5YLPR報價相比1年期MLF有了額外15個bp的下行，不僅填補(bǔ)了2023年全年5YLPR報價“補(bǔ)降”的空間，而且5YLPR和1年期MLF、1YLPR報價的利差壓縮至2019年LPR改制以來最低。本輪“降息”后，在剩下的10個月里直至2025年1月，中長期貸款陸續(xù)“重定價”或繼續(xù)施壓商業(yè)銀行凈息差。
2023年12月調(diào)降存款利率的過程或未盡。（1）已出臺的政策措施換來多少“降息”幅度？2023年12月主要商業(yè)銀行調(diào)降存款利率和2024年2月“降準(zhǔn)”均是通過節(jié)省商業(yè)銀行負(fù)債成本而驅(qū)動資產(chǎn)端貸款利率下行。2023年12月主要商業(yè)銀行普調(diào)定期存款利率，1年期及以內(nèi)定期存款利率下調(diào)10個bp至1.45%、2年期定存利率下調(diào)20個bp至1.65%、3年和5年期定存利率下調(diào)25個bp，分別至1.95%和2.0%，活期存款利率未包括在內(nèi)。從2023年12月末金融機(jī)構(gòu)信貸收支表來看，金融機(jī)構(gòu)共有境內(nèi)存款余額286.61萬億，其中居民定期存款余額為98.46萬億、居民活期存款余額為39.42萬億；非金融企業(yè)定期存款余額為55.40萬億、非金融企業(yè)活期存款余額為26.40萬億。居民定期存款和非金融企業(yè)定期存款占貸款余額的比重分別為34.35%和19.33%，相比2022年12月末分別增長了6.71個百分點(diǎn)和2.30個百分點(diǎn)。在過去一年中“存款定期化”趨勢仍然在延續(xù)。由于主要商業(yè)銀行并未詳盡披露定期存款的期限分布，因此假設(shè)1年期以內(nèi)至5年期限的貸款平均分布，且調(diào)降存款利率對金融機(jī)構(gòu)的影響均質(zhì)，那么定期存款利率平均下降14.68個bp，對應(yīng)利息支出節(jié)省大約2258億元，釋放LPR調(diào)降空間大約4.92個bp。而0.5個百分點(diǎn)“降準(zhǔn)”預(yù)計可為LPR調(diào)降釋放出1.1個bp的空間1；而下調(diào)支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率0.25個百分點(diǎn)。由于支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)余額占比較小，截至2023年12月末，這三項(xiàng)余額合并有2.9萬億，調(diào)降25個bp的利率可帶來72億元的成本節(jié)約，對LRP的調(diào)降效應(yīng)大約為0.3個bp。綜合以上測算，受益于既有的政策鋪排，當(dāng)前LPR合計有大約6.3個bp調(diào)降空間，全部轉(zhuǎn)移至5YLPR上大概換來12個bp左右的調(diào)整空間。從穩(wěn)定商業(yè)銀行負(fù)債成本來看，2023年12月新一輪存款利率調(diào)降過程或尚未結(jié)束。
“非對稱降息”后廣譜利率下行的次序。人民銀行在2023年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中提及“按照大力發(fā)展直接融資的要求，合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關(guān)系”，或意味著從資產(chǎn)端和負(fù)債端均凸顯“利率比價”的效應(yīng)。（1）從資產(chǎn)端利率比價來看，調(diào)降LPR報價更是為了通過市場化的利率傳導(dǎo)機(jī)制，推動實(shí)際投放的貸款利率以更大幅度下行，截至2023年末，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率全年累計下降29個bp，幅度超過了1YLPR和5YLPR全年的調(diào)降幅度，在2月份5YLPR報價調(diào)降25個bp的驅(qū)動下，貸款加權(quán)平均利率還將繼續(xù)下行，而新發(fā)貸款利率的下行，凸顯配置債券資產(chǎn)的性價比，為非金融企業(yè)融資不僅靠信貸渠道，也有債券渠道，央行也提示“理順貸款利率與債券收益率等市場利率的關(guān)系”，金融機(jī)構(gòu)增持信用債也是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，貸款利率下行或繼續(xù)壓縮信用利差空間，債券收益率和貸款利率或基于比價關(guān)系聯(lián)動下行；（2）從負(fù)債端利率比價來看，實(shí)“存款利率市場化調(diào)整機(jī)制”和“貸款市場報價利率改革效能”相輔相成，預(yù)計2023年12月調(diào)降存款利率的過程尚未結(jié)束，通知存款和協(xié)定存款等存款產(chǎn)品利率還有繼續(xù)調(diào)降的空間，貸款基準(zhǔn)利率曲線正在平坦化，存款報價利率曲線也在平坦化，或推動債券收益率曲線繼續(xù)平坦化。廣譜利率或基于資產(chǎn)和負(fù)債兩方面的“比價關(guān)系”而漸次下行。
風(fēng)險提示：2024年國內(nèi)貨幣政策寬松空間受制于資金空轉(zhuǎn)、銀行凈息差等問題尚有不確定性；PSL投放支持“三大工程”的政策效應(yīng)待觀察；人民幣匯率或仍有貶值壓力，牽制短端利率下行空間。
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