>> 方正證券-美國2024年1月CPI數(shù)據(jù)點評：1月CPI再度暗示去通脹進(jìn)程之顛簸-240214
| 上傳日期： |
2024/2/14 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲,張佳煒 |
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核心觀點：美國1月CPI大超預(yù)期，核心服務(wù)黏性凸顯。雖然數(shù)據(jù)的超預(yù)期部分來自技術(shù)調(diào)整等噪音，但也暗示去通脹進(jìn)程之顛簸。我們預(yù)計美聯(lián)儲在24Q2落地首次降息，全年降息次數(shù)難過3次/75bps。短期看，1月CPI的超預(yù)期更多是放大了24H1通脹下行過程中的顛簸。中期看，上半年通脹下行趨勢難改，寬松交易仍將持續(xù)。長期看，下半年有美聯(lián)儲降息→金融條件寬松→總需求過度回暖→通脹上行風(fēng)險累積與特朗普在大選中再次采取增加關(guān)稅&驅(qū)趕移民→核心商品&工資通脹風(fēng)險累積兩條獨立的二次通脹交易敘事。
通脹數(shù)據(jù)：1月CPI全面大超預(yù)期。1月美國CPI同比+3.09%，預(yù)期+2.9%，前值+3.35%；核心CPI同比+3.86%，預(yù)期+3.7%，前值+3.93%。CPI環(huán)比+0.31%，預(yù)期+0.2%，前值由+0.3%下修至+0.23%；核心CPI環(huán)比+0.39%，預(yù)期+0.3%，前值+0.28%。1月CPI遠(yuǎn)超Cleveland聯(lián)儲InflationNowcasting模型、Kalshi、Inflation Swaps等交易者預(yù)期，也超出絕大多數(shù)分析師預(yù)期，其中核心CPI同比、環(huán)比分別較分析師一致預(yù)期高出3.3、2.0個標(biāo)準(zhǔn)差。數(shù)據(jù)公布后，降息預(yù)期大幅回吐，金價由2032美元/盎司下跌至2014美元/盎司，10年美債利率由4.12%跳升至4.28%。聯(lián)邦基金期貨市場定價的5月降息概率由70%下調(diào)至40%，6月降息次數(shù)由1.5次下調(diào)為1次，全年隱含降息預(yù)期由114bps修正為93bps。
數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)：能源與二手車延續(xù)通縮，核心服務(wù)通脹大幅反彈、黏性凸顯。①核心商品：環(huán)比由-0.06%再度大幅降至-0.32%。其中，二手車環(huán)比由+0.59%下行至-3.37%，與先行指標(biāo)Manheim二手車指數(shù)保持一致趨勢，是核心商品降溫的關(guān)鍵。除二手車的核心商品環(huán)比由-0.16%上行至+0.08%。②居住通脹：環(huán)比由+0.41%抬升至+0.63%，主要受高波動的酒店住宿分項（環(huán)比+1.78%，前值+0.15%）和自住房折算分項（環(huán)比+0.56%，前值+0.42%）影響。歷史上看，自住房折算OER與租金RPR增速之間基本保持一致，但本期數(shù)據(jù)二者卻出現(xiàn)明顯分化，這或與二者在統(tǒng)計對象上的差異相關(guān)（自住房對multi-family housing更加不敏感）。但根據(jù)居住通脹與房價16個月的領(lǐng)先滯后關(guān)系，我們認(rèn)為其在今年上半年仍將延續(xù)下行，同比最低或觸及1%-3%。當(dāng)然，近期房價的反彈也意味著居住通脹或在下半年觸底抬升。③非居住核心服務(wù)：環(huán)比由+0.43%上升至+0.63%，推升3個月均年率大幅反彈至+6.44%（前值+5%），其中波動性較高的機(jī)票價格（環(huán)比+1.4%，前值+0.86%）再度推升運輸服務(wù)（環(huán)比+0.97%，前值+0.09%）顯著反彈，另外教育&通訊服務(wù)（環(huán)比+0.42%，前值+0.16%）、醫(yī)保服務(wù)（環(huán)比+0.7%，前值+0.5%）大幅升溫。美聯(lián)儲最關(guān)心的超級核心通脹（扣掉租金但包含酒店）環(huán)比+0.85%，前值+0.34%，推升3個月均年率+6.50%，前值+3.95%，為2022年6月以來的新高。④技術(shù)層面：1月超預(yù)期的CPI增速有年度因素擾動。一方面，CPI指數(shù)的編制應(yīng)用了新的年度權(quán)重(weights)指數(shù)，使得分項的相對權(quán)重(relative importance)發(fā)生較大變動，例如二手車權(quán)重下降，居住分項權(quán)重上升，這使得2024年1月與2023年12月的CPI加總指數(shù)相對不可比。另一方面，BLS使用了新的年度季調(diào)因子，盡管BLS公布的應(yīng)用新季調(diào)因子后的2019-2023年CPI修正值變化不大，但這一年度調(diào)整或放大了市場預(yù)期與實際數(shù)值之間的預(yù)估偏差。
策略啟示：1月通脹數(shù)據(jù)的超預(yù)期或存在噪音，但也暗示去通脹進(jìn)程之顛簸。全年降息預(yù)期存在再度加碼的可能性，但最終落地或難過3次。短期看，1月CPI的超預(yù)期更多是放大了24H1通脹下行路徑中的波動。1月數(shù)據(jù)季調(diào)因子帶來的殘差通常較大，因此本期數(shù)據(jù)的超預(yù)期的背后，技術(shù)調(diào)整擾動的可能性大于基本面的實質(zhì)性變化。中期看，我們認(rèn)為上半年通脹下行趨勢難改，寬松交易仍將持續(xù)。在+0.2%的基準(zhǔn)環(huán)比假設(shè)下，我們可推演出1-9月CPI同比增速將延續(xù)下行趨勢，2月或?qū)⑾缕?3%（即使在+0.4%的環(huán)比增速下，2月CPI同比仍可能觸及+2.93%）、8月或?qū)⑾缕?2%。這也意味著，隨著上半年通脹下行趨勢的延續(xù)，降息加碼的交易可能還會卷土重來。長期看，下半年存在兩條獨立的二次通脹交易敘事：①如果美聯(lián)儲在24Q2兌現(xiàn)一次降息，則在總量上或帶動金融條件寬松→經(jīng)濟(jì)總需求加速上行→通脹上行風(fēng)險累積，結(jié)構(gòu)上或讓當(dāng)前已筑底回升的地產(chǎn)周期與庫存周期加速；②下半年特朗普在總統(tǒng)競選策略中或重啟2016年的關(guān)稅與移民政策，這或?qū)е率袌雠c美聯(lián)儲預(yù)判未來可能的、更大的來自核心商品與工資通脹層面的風(fēng)險。綜合來看，在全年不會連續(xù)降息的基礎(chǔ)上，我們更新對全年美聯(lián)儲降息的觀點為：首次降息或發(fā)生在24Q2，全年降息幅度不超過3次/75bps。但從節(jié)奏上來講，上半年或仍然是通脹下行→降息預(yù)期主導(dǎo)的交易敘事，當(dāng)前仍然近4次的降息預(yù)期的充分回調(diào)時點或仍在下半年。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲過早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈甚至失控；美聯(lián)儲緊縮周期維持時間過長，引發(fā)金融系統(tǒng)流動性危機(jī)；通脹下行速率不及預(yù)期。
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