>> 方正證券-“大安全當(dāng)立”系列報(bào)告(十一)，重鑄β：“稀缺資產(chǎn)”六維藏寶圖-240208
| 上傳日期： |
2024/2/8 |
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| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
方正證券 |
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作者： |
曹柳龍 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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引言：我們從23.6.18《大安全當(dāng)立》開始持續(xù)提示：逆全球化趨勢，“發(fā)展”的重要性讓渡給“安全”，疊加地產(chǎn)周期下行，投資的預(yù)期收益率二次下臺階，消費(fèi)“核心資產(chǎn)”的盈利和估值中樞下移，國企優(yōu)勢“稀缺資產(chǎn)”（資源+公用事業(yè)）獲得比較優(yōu)勢，開啟中長期重估進(jìn)程。本文聚焦“稀缺資產(chǎn)”的5維度藏寶圖，并結(jié)合年報(bào)業(yè)績預(yù)告，綜合構(gòu)建“稀缺資產(chǎn)”的六維度股票池，從22年開始持續(xù)獲得非常明顯的超額收益?。ㄔ斠娬牡谄哒拢?br> 重鑄β：從消費(fèi)“核心資產(chǎn)”到國企“稀缺資產(chǎn)”
逆全球化“大安全當(dāng)立”以及地產(chǎn)周期下行，是二十年未有之變局，也是當(dāng)前投資的關(guān)鍵變量，正在驅(qū)動(dòng)時(shí)代的β，從消費(fèi)“核心資產(chǎn)”切換到國企“稀缺資產(chǎn)”——
?。?）地產(chǎn)周期下行導(dǎo)致投資預(yù)期收益率第二次下臺階，中低ROE的國企“稀缺資產(chǎn)”（資源+公用事業(yè)）獲得相對優(yōu)勢并開啟重估進(jìn)程；
（2）美國主導(dǎo)全球“再工業(yè)化”加劇中游制造產(chǎn)能過剩，也會(huì)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)向上游資源+公用事業(yè)；
?。?）地產(chǎn)硬著陸導(dǎo)致土地財(cái)政難以為繼，以前依賴大量財(cái)政補(bǔ)貼的國企泛公用事業(yè)部門，在拿不到那么多財(cái)政補(bǔ)貼之后，將會(huì)面臨供給出清-漲價(jià)-重估；
（4）逆全球化“安全”自主可控的重要性明顯提升，高質(zhì)量發(fā)展“硬科技”（如光刻機(jī)等）轉(zhuǎn)型升級，短期的經(jīng)濟(jì)性不強(qiáng)，需要大量財(cái)政補(bǔ)貼，會(huì)加速“土地財(cái)政”轉(zhuǎn)向“要素財(cái)政”，也就是國企“稀缺資產(chǎn)”漲價(jià)重估。
我們從以下五個(gè)視角探索“稀缺資產(chǎn)”的藏寶圖，并結(jié)合最新業(yè)績預(yù)告，綜合定位面向未來的“稀缺資產(chǎn)”——
“稀缺資產(chǎn)”藏寶圖（一）：大國重器的專營優(yōu)勢
1.24國資委將市值管理納入央企業(yè)績考核，國企“稀缺資產(chǎn)”加速重估。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的算法，我們計(jì)算各個(gè)行業(yè)的國企營收占比，作為行政專營的替代變量。在130個(gè)二級細(xì)分行業(yè)中，我們將國企營收占比排名前20%的行業(yè)，構(gòu)建國企行政專營指數(shù)。13-20年國企行政專營指數(shù)的超額收益長期為負(fù)，顯示出國企生產(chǎn)要素“壟斷低價(jià)”補(bǔ)貼民企；最近3年國企行政專營指數(shù)的超額收益持續(xù)為正。由此可見：逆全球化大趨勢下，“發(fā)展”的重要性部分讓渡給“安全”，經(jīng)濟(jì)增長中樞下移，而國企行政專營的行業(yè)ROE穩(wěn)定，獲得比較優(yōu)勢，正開啟中長期重估進(jìn)程。
“稀缺資產(chǎn)”藏寶圖（二）：特許經(jīng)營的穩(wěn)定優(yōu)勢
專營優(yōu)勢的另一個(gè)體現(xiàn)是特許經(jīng)營權(quán)，這一點(diǎn)可以通過財(cái)報(bào)中觀察到：體現(xiàn)在“無形資產(chǎn)”下的“特許經(jīng)營權(quán)”科目上。特許經(jīng)營權(quán)的“稀缺性”使具備特許經(jīng)營權(quán)的公司在近三年大幅跑贏市場。在行業(yè)內(nèi)部同樣可以觀察到具備特許經(jīng)營權(quán)公司的比較優(yōu)勢：近三年時(shí)間內(nèi)，在大多數(shù)行業(yè)中，具備特許經(jīng)營權(quán)的公司明顯跑贏同行業(yè)不具備特許經(jīng)營權(quán)的公司。
“稀缺資產(chǎn)”藏寶圖（三）：補(bǔ)貼退坡后的“漲價(jià)重估”
土地財(cái)政難以為繼，之前依賴政府補(bǔ)貼的國企“泛公用事業(yè)”部門，在拿不到那么多補(bǔ)貼之后，必然會(huì)供給出清-漲價(jià)-重估。上市公司政府補(bǔ)貼金額顯示：除了依賴額外補(bǔ)貼的前沿科技行業(yè)外，政府補(bǔ)貼大多集中于公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、石油石化等“泛公用事業(yè)”部門。我們判斷：在化解地方債務(wù)的背景下，天津、吉林、云南、遼寧等債務(wù)率較高的省份，面臨的財(cái)政壓力相應(yīng)也會(huì)更大。這些省市國資委控股的“泛公用事業(yè)”部門，會(huì)面臨相對更大的國企生產(chǎn)要素“漲價(jià)重估”壓力。相應(yīng)公司在最近3年也已經(jīng)獲得非常顯著的超額收益。
“稀缺資產(chǎn)”藏寶圖（四）：ESG社會(huì)責(zé)任聚焦“人民性”
“大安全當(dāng)立”新時(shí)代，資本市場需要更加體現(xiàn)“人民性”。從“發(fā)展”到“安全”的時(shí)代背景切換，也要求上市公司不僅以創(chuàng)造利潤為目的，更要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。ESG評級中的“S”，即社會(huì)維度，提供了一個(gè)觀察上市公司社會(huì)責(zé)任的窗口。我們觀察到ESG的重心正在從2021年的“E”（環(huán)境友好），向2023、2024年的“S”（社會(huì)責(zé)任）轉(zhuǎn)移：23年開始“大安全當(dāng)立”的主線更加明晰，具備高社會(huì)責(zé)任屬性的行業(yè)開始明顯跑贏。同樣，剔除行業(yè)屬性，在行業(yè)內(nèi)部也能觀察到承擔(dān)更高社會(huì)責(zé)任的公司，在23年來表現(xiàn)明顯占優(yōu)。
“稀缺資產(chǎn)”藏寶圖（五）：勒納指數(shù)識別“定價(jià)權(quán)”優(yōu)勢
學(xué)界常用勒納指數(shù)來衡量價(jià)格偏離邊際成本的程度，即公司的議價(jià)權(quán)：勒納指數(shù)=（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/營業(yè)收入。由于不同行業(yè)會(huì)計(jì)處理方式不同以及行業(yè)特征不同，勒納指數(shù)本身很難用于做行業(yè)比較，但可以用于行業(yè)內(nèi)個(gè)股的篩選。我們基于勒納指數(shù)構(gòu)建的8大國企資源+公用事業(yè)細(xì)分行業(yè)的股票池（48只股票），23年獲得30%以上的超額收益，今年初以來的超額收益也非常明顯。
結(jié)合年報(bào)業(yè)績預(yù)告，構(gòu)建“稀缺資產(chǎn)”六維藏寶圖的股票池
基于以上五個(gè)維度，輔以最新披露的年報(bào)業(yè)績預(yù)告，我們從六個(gè)維度篩選出“稀缺資產(chǎn)”股票池（國企為主，也有個(gè)別民企）?；販y顯示：在23年“稀缺資產(chǎn)”股票池獲得了明顯的的絕對收益和相對收益。我們認(rèn)為：逆全球化“大
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