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2023年7月，中央政治局會(huì)議提出制定實(shí)施一攬子化債方案，管控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)削弱政府支出增長(zhǎng)潛力成為當(dāng)前展望宏觀形勢(shì)的重要命題。需要注意的是，在一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算之外，測(cè)算廣義政府支出時(shí)還需考慮央行開(kāi)展抵押補(bǔ)充貸款（PSL）操作、政策性銀行發(fā)行債券、融資平臺(tái)舉借債務(wù)所安排的支出。
　　從廣義政府支出的資金需求端看，舉債投資基建與存量債務(wù)“利息本金化”可能導(dǎo)致融資平臺(tái)新增約10.28萬(wàn)億元資金需求。一方面，投資基建仍是拉動(dòng)國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)的重要方式，其中融資平臺(tái)舉借債務(wù)是地方政府安排項(xiàng)目的重要資金來(lái)源；另一方面，由于融資平臺(tái)盈利能力（ROIC）相對(duì)較弱，為維持自身債務(wù)周轉(zhuǎn)，部分融資平臺(tái)可能存在“利息本金化”的傾向。具體而言，一方面，我們結(jié)合各省級(jí)區(qū)域制定的2024年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、過(guò)去10年當(dāng)?shù)鼗ㄍ顿Y對(duì)GDP的最小貢獻(xiàn)比例、融資平臺(tái)在基建投資中可能承擔(dān)的資金占比，估算2024年融資平臺(tái)可能需要舉債新增的投資規(guī)模，測(cè)算結(jié)果約為8.84萬(wàn)億元。另一方面，我們參考發(fā)債融資平臺(tái)的（綜合融資成本-ROIC）/綜合融資成本，測(cè)算融資平臺(tái)可能需要尋求“本金化”解決的利息規(guī)模，若不考慮融資平臺(tái)與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商“降息”，則測(cè)算結(jié)果約為1.44萬(wàn)億元。
　　從廣義政府支出的資金供給端看，融資平臺(tái)債務(wù)凈增量可能僅為9.36萬(wàn)億元，即廣義政府支出（地方層面）可能產(chǎn)生約9189億元的資金缺口。若2024年全國(guó)融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模增速控制在2023年全國(guó)社融存量增速以?xún)?nèi)，參考IMF對(duì)國(guó)內(nèi)融資平臺(tái)的債務(wù)規(guī)模估算，預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)融資平臺(tái)僅能凈新增約9.36萬(wàn)億元債務(wù)。
　　為彌補(bǔ)廣義政府支出（地方層面）的資金缺口，中央政府可能需要在國(guó)債、PSL、政金債等領(lǐng)域加大發(fā)力力度。考慮到國(guó)債資金對(duì)基建投資的撬動(dòng)倍數(shù)可能低于地方政府專(zhuān)項(xiàng)債，中央政府在上述3大領(lǐng)域的資金凈增量安排可能需要較9189億元更高。
　　國(guó)內(nèi)需要超常規(guī)貨幣政策配合化債嗎？盡管在低利率環(huán)境下，或需提高對(duì)財(cái)政赤字和非常規(guī)貨幣政策的容忍度。然而歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)政策必須考慮到通脹風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政赤字、外部平衡等限制，否則很有可能重蹈?jìng)鶆?wù)違約、惡性通脹的覆轍。MP3和MMT政策在設(shè)計(jì)和執(zhí)行中存在諸多挑戰(zhàn)，現(xiàn)實(shí)中未必能達(dá)到理想效果，這是窮盡所有政策選項(xiàng)的無(wú)奈之舉，動(dòng)用它們有嚴(yán)格的前提條件。我們認(rèn)為短期內(nèi)國(guó)內(nèi)不太可能采用上述超常規(guī)政策幫助地方政府化債，壓實(shí)省級(jí)政府責(zé)任仍將是化債工作的第一要?jiǎng)?wù)。在具體落地過(guò)程中，部分壓力較大的地方政府可能?chē)L試實(shí)物抵債、債轉(zhuǎn)股等超常規(guī)措施。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）融資平臺(tái)對(duì)基建投資的資金貢獻(xiàn)比例可能估算不準(zhǔn)；（2）以ROIC與債券加權(quán)票面利率測(cè)算融資平臺(tái)“利息本金化”需求可能不準(zhǔn)；（3）融資平臺(tái)存量債務(wù)規(guī)模參考IMF估算值可能不準(zhǔn)