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核心觀點(diǎn)
　　事件：2月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，1年期LPR為3.45%，上次為3.45%；5年期以上LPR為3.95%，上次為4.2%，5年期LPR時(shí)隔8個(gè)月再度迎來下調(diào)。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　2月的LPR下調(diào)本身在市場預(yù)期之內(nèi)，1月央行發(fā)布會(huì)已有“預(yù)告”。1月24日，央行行長潘功勝在發(fā)布會(huì)上表示：“11月、12月國內(nèi)主要銀行下調(diào)了存款利率。從明天開始，我們將把提供給金融機(jī)構(gòu)的支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率由2%下調(diào)到1.75%，這些措施都將有助于推動(dòng)LPR下行?！贝送?，考慮到目前的實(shí)際正利率狀況，加上房價(jià)表現(xiàn)未改善，LPR適時(shí)調(diào)整應(yīng)屬必然。從時(shí)間上看，2月份降低LPR，一方面穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，同時(shí)存量房貸明年初方調(diào)整，給銀行調(diào)降存款、降低負(fù)債成本留足調(diào)整空間，避免進(jìn)一步壓降息差水平。
　　而非對(duì)稱下調(diào)的原因在2024年2月18日金融時(shí)報(bào)《貸款利率仍有下行空間》文章中也有充分解釋。一是，“國債收益率曲線、存款期限利率等利率曲線均已趨于平坦”，但“自2019年改革以來，5年期以上LPR比1年期LPR的降幅小15個(gè)基點(diǎn)”，換言之，LPR的期限利差比其他利率市場更高。例如，目前5年期定期存款與1年期定期存款利差為55bp，5年期國債和1年期國債利差為39bp。而LPR期限利差（下調(diào)之前）高達(dá)75bp。5年期之所以偏高，主要是長期的地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)致的，但考慮到目前房地產(chǎn)供求已經(jīng)發(fā)生系統(tǒng)性變化，5年LPR有“補(bǔ)降”的必要。此外，當(dāng)前地產(chǎn)需求偏弱，繼續(xù)降房貸利率是穩(wěn)需求的必要之舉，金融時(shí)報(bào)也表示“考慮到5年期以上LPR是中長期企業(yè)貸款和個(gè)人住房貸款定價(jià)的主要參考基準(zhǔn)，這將有利于穩(wěn)定信心，促進(jìn)投資和消費(fèi)，也有助于支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展?！倍荒昶贚PR還要兼顧“防空轉(zhuǎn)”、維護(hù)匯率穩(wěn)定等考量。
　　MLF利率為何沒有調(diào)整？經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)尚可+美聯(lián)儲(chǔ)降息推遲+降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性降息落地，MLF降息不緊迫。首先，1月金融數(shù)據(jù)繼續(xù)實(shí)現(xiàn)“開門紅”，信貸和社融總量均超預(yù)期，雖然有季節(jié)性因素影響，但貸款需求總體不算弱，基本面高頻數(shù)據(jù)也未出現(xiàn)進(jìn)一步下滑跡象。其次，1月FOMC會(huì)議偏鷹+1月美國非農(nóng)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，使得美聯(lián)儲(chǔ)3月降息已經(jīng)希望渺茫，6月成為新的基準(zhǔn)情形，相應(yīng)地對(duì)國內(nèi)貨幣政策節(jié)奏也有一定制約。最后，春節(jié)前降準(zhǔn)釋放了長期流動(dòng)性約1萬億元，且再貸款再貼現(xiàn)降息促進(jìn)了重要領(lǐng)域的融資成本下降，對(duì)于降銀行成本、股市企穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)等都有一定作用，MLF下調(diào)看似還不緊迫。
　　一個(gè)值得注意的問題是，5年期LPR大幅度下調(diào)之后，銀行凈息差又開始面臨壓力。對(duì)此，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出了降低存款利率（“繼續(xù)推進(jìn)存款利率市場化帶動(dòng)整體利率水平下行”），預(yù)計(jì)后續(xù)存款利率仍有進(jìn)一步下調(diào)的空間。此外，存量按揭貸款的重定價(jià)日多為每年的1月1日，這意味著本次LPR調(diào)整需要等到2025年1月1日才開始影響存量房貸利率，而銀行存款利率是即時(shí)調(diào)整的，這至少避免了今年內(nèi)銀行凈息差大幅壓縮的壓力。
　　值得關(guān)注的是，利率體系仍在重構(gòu)中，MLF和LPR的定價(jià)關(guān)系需要重新理順。2019年LPR報(bào)價(jià)改革之初，LPR主要掛鉤MLF，以加點(diǎn)形式形成，但其問題在于，一是MLF不能代表銀行核心負(fù)債成本（存款），二是MLF信號(hào)意義過強(qiáng)，會(huì)受其他政策目標(biāo)掣肘。2021年之后，多次出現(xiàn)MLF不動(dòng)，存款和LPR單獨(dú)下調(diào)的情況。往后看，利率傳導(dǎo)機(jī)制或存在進(jìn)一步理順的空間，一種可能是LPR和MLF脫鉤，轉(zhuǎn)為錨定存款利率。另一種可能是通過大力發(fā)展直接融資+合理引導(dǎo)間接融資，打通貸款和債券之間的傳導(dǎo)，從Q4執(zhí)行報(bào)告來看，后者可能是央行更傾向的方式，但顯然面臨的困難也更多。
　　MLF何時(shí)下調(diào)？5月份前后是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。理由在于：1、一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和房地產(chǎn)狀況更清晰，4月份政治局會(huì)議給出新的指引；2、美聯(lián)儲(chǔ)5、6月份降息概率仍高，屆時(shí)匯率壓力降低，央行可能有望順勢降息，進(jìn)一步推動(dòng)LPR下調(diào)；3、實(shí)際正利率仍有繼續(xù)修復(fù)的空間和必要。
　　對(duì)市場而言，對(duì)債市，LPR下調(diào)一方面降低融資成本帶來寬信用效應(yīng)，另一方面息差壓縮→存款下調(diào)，降息預(yù)期更強(qiáng)，三是貸款和債券之間出現(xiàn)相對(duì)比價(jià)效應(yīng)?？傮w看，本次LPR下調(diào)對(duì)債市中性略偏多。當(dāng)前實(shí)際利率水平仍偏高，年內(nèi)LPR還有下調(diào)空間。下次降息博弈關(guān)注兩會(huì)后的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)+政策+經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)等。鑒于新舊動(dòng)能切換和存款利率下調(diào)預(yù)期，債市大趨勢未逆轉(zhuǎn)，但已經(jīng)隱含較樂觀預(yù)期，后續(xù)政策博弈更頻繁，暫不調(diào)整十年國債2.4%目標(biāo)位，短期波動(dòng)加大，繼續(xù)建議將超長端利率債換持為十年期等品種。股市方面，短期銀行股可能繼續(xù)承壓，地產(chǎn)是受益者，中期看場外機(jī)會(huì)成本繼續(xù)降低，關(guān)鍵是業(yè)績驅(qū)動(dòng)和市場生態(tài)優(yōu)化進(jìn)程。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。