>> 華泰證券-固定收益周報(bào)：期限利差的極限-240204
| 上傳日期： |
2024/2/4 |
大小： |
2139KB |
| 格式： |
pdf 共19頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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報(bào)告核心觀點(diǎn)
新舊動(dòng)能切換之下債市趨勢(shì)不輕言逆轉(zhuǎn)，年中前尋機(jī)、調(diào)整是機(jī)會(huì)等判斷不改。本周臨近春節(jié)，成交或轉(zhuǎn)為清淡，利率可能開始鈍化，以震蕩為主。中期來看，十年國(guó)債隱含了較為樂觀的政策預(yù)期，短期風(fēng)險(xiǎn)不大，但后續(xù)的政策博弈會(huì)更加頻繁，降息一旦落地反而可能是階段性止盈信號(hào)，我們暫不調(diào)整2.4%的目標(biāo)位。期限利差問題受到較多關(guān)注，尤其是30-10年，從歷史比較、橫向比較看都處于低位，意味著相對(duì)價(jià)值交易機(jī)會(huì)。操作上，建議利率兩頭配置（將30年逐步換持為十年期）+持有二永債+城投債不宜再下沉。
杠桿目前擁擠度不高，后續(xù)跟隨資金走勢(shì)靈活應(yīng)變。
期限利差分析框架：短端看資金，長(zhǎng)端看基本面期限利差是曲線形態(tài)的一種刻畫，資金面、通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、供求等對(duì)短端和長(zhǎng)端利率的影響幅度不同，導(dǎo)致收益率曲線會(huì)呈現(xiàn)多種形態(tài)。短端利率一般受貨幣政策和資金面影響。短端債券是杠桿票息策略的主要品種，因此受到貨幣政策和流動(dòng)性的影響較為直接。歷史上看，1年期國(guó)債與1YIRS長(zhǎng)期呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性，絕對(duì)水平也相差不大。而長(zhǎng)端除了資金面之外，更多受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹預(yù)期的影響。近兩年來30年國(guó)債存量規(guī)模不斷增長(zhǎng)，交易活躍度明顯增強(qiáng)，也成為主要交易品種。此外，在某些階段，監(jiān)管政策和機(jī)構(gòu)行為對(duì)曲線形態(tài)的影響也很大。
本輪期限利差壓縮的原因
本輪長(zhǎng)債和超長(zhǎng)債表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的背后是基本面偏弱+貨幣寬松+機(jī)構(gòu)配置+權(quán)益慘淡等因素的綜合影響：一是，去年底以來，宏觀新舊動(dòng)能切換的大邏輯有所強(qiáng)化，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期問題出現(xiàn)擔(dān)憂，在“長(zhǎng)期利率下行”的一致預(yù)期下，市場(chǎng)跨過過程直接交易結(jié)果。二是，寬貨幣預(yù)期升溫，帶動(dòng)交易需求。三是，與久期策略相比，其他策略多受限制，拉長(zhǎng)久期屬無奈但占優(yōu)的策略。四是，部分混基基于對(duì)沖需求買入利率債。而短端利率偏高，核心在于資金面制約。往后看，長(zhǎng)端利率=短端利率+期限利差，因此債市行情能否延續(xù)，一是看資金端約束能否打開，二是看期限利差能否繼續(xù)壓縮，后者更關(guān)鍵。
長(zhǎng)期看，期限利差預(yù)計(jì)呈現(xiàn)幾大趨勢(shì)
與日本和美國(guó)相比，我國(guó)既沒有如美國(guó)利率高位、打擊總需求的可能性，也不太可能采取日本一樣極端的貨幣政策，具體到期限利差，長(zhǎng)期預(yù)計(jì)會(huì)呈現(xiàn)幾大趨勢(shì)：第一，超長(zhǎng)債期限利差可能會(huì)系統(tǒng)性下降，簡(jiǎn)單對(duì)比歷史均值意義不大。第二，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期正增長(zhǎng)的基本面沒有變化，也不存在長(zhǎng)期通縮的基礎(chǔ)，決定了未來幾年內(nèi)還不會(huì)看到“衰退式”的曲線倒掛，當(dāng)然局部時(shí)點(diǎn)的資金波動(dòng)有可能引發(fā)短端超預(yù)期上行。第三，“正?！钡氖找媛是€對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)至關(guān)重要，也是完善利率定價(jià)曲線的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因此，一旦出現(xiàn)期限利差的極度平坦或者倒掛，不排除貨幣、財(cái)政政策出手糾偏。
短期看，超長(zhǎng)債性價(jià)比略顯失衡，長(zhǎng)端中性偏貴，中短端估值合理
雖然利差壓縮是大勢(shì)所趨，但市場(chǎng)顯然在“看長(zhǎng)做短”，極窄的30-10年利差似乎已經(jīng)隱含了性價(jià)比失衡和擁擠交易的風(fēng)險(xiǎn)。此外，不排除后續(xù)基本面預(yù)期對(duì)長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端構(gòu)成小幅沖擊。臨近春節(jié)，交易盤是否持30年國(guó)債過節(jié)值得商榷，若權(quán)益未來逐步企穩(wěn)，或地產(chǎn)等政策跟上，30年或?qū)⒊惺苄》{(diào)整壓力。而長(zhǎng)端十年國(guó)債面臨的情況類似，賠率勝率都不算高，但好在期限利差還未過度透支，相比之下，中短端是曲線上估值最為“合理”的點(diǎn)，與資金面實(shí)際情況最為匹配，但面臨套息空間不足甚至資金倒掛難題，后續(xù)資金面邊際改善后可重新把握機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松超預(yù)期，金融嚴(yán)監(jiān)管超預(yù)期。
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